随着前期出台的“稳增长”和“调结构”的宏观调控政策继续发挥效应，中国经济结构升级效果明显，尤其是高技术产业增长较快，这是当前经济出现的主要亮点。

　　但是，从中国宏观经济整体运行态势来看，经济运行状况依然偏弱，经济下行压力依然较大。“三大需求”的增速对经济拉动效应疲态继续，同时，一些意外因素导致宏观调控的难度进一步加大。预计短期内经济仍将延续低位运行，有效需求低迷或将持续，国内经济下行压力仍然存在，宏观调控的政策力度料将继续加码。

　　经济下行压力依旧

　　需求方面仍然显示经济下行压力较大。

　　消费方面，三季度的社会消费品零售总额同比增速略显回升。9月真实消费同比增速为10.8%，高于8月0.4个百分点。但仅凭这一个月的数据难以做出消费已企稳的结论。

　　投资方面，三季度固定资产投资累计同比增长率持续下行。1-9月固定资产投资额累计同比增长10.3%，较1-8月的累计同比增速回落0.6个百分点，显示了较大的下行压力。首先，第二、第三产业投资增速的一起回落表明企业的投资意愿不强，经济整体活力不足。受工业低迷影响，第二产业投资增速持续下滑，1-9月第二产业投资的累计同比增速回落0.5个百分点，其中，工业投资累计同比增速回落0.7个百分点；1-7月相比1-8月，第三产业投资同比增速回落0.2个百分点，而与1-8月相比，1-9月第三产业投资累计同比增速的回落幅度则进一步扩大到了0.7个百分点。其次，房地产投资增速的下滑依然继续拉低固定资产投资增速。与去年同期相比，1-9月固定资产投资累计同比增速下滑5.8个百分点，其中房地产投资增速回落的贡献率达到32%。第三，以政府投资占主导的基建投资增速的下滑。1-9月基建投资累计同比增长率为18.07%，相比1-8月回落0.72个百分点。

　　外需方面，三季度外部需求总体有所回升，出口降幅收窄，但部分是得益于低基数效应，环比数据也显示其增速没有出现明显回升，实际出口依然受压。我们认为，在目前全球经济总体较弱的背景下，外部需求也不能为国内经济提供明显的推动力。

　　其他指标也反映出需求持续不振的状态。三季度，制造业采购经理指数处于枯荣线之下且持续走低，9月该指数较8月走低0.1个百分点，下降至47.2%，为6年多以来的历史最低值。另一方面，从价格水平来看，三季度各价格指数仍然低位波动，一方面受到国际大宗商品价格下滑的影响，另一方面也是国内有效需求仍然偏弱的结果。

　　意外因素抑制政策效果

　　一些意外的不利因素持续干扰宏观调控政策的效果，这将对中国经济进一步施加下行压力。主要的意外因素有以下三个。

　　首先，股市的剧烈波动。6月底和7月初股市的剧烈波动对资本市场微观主体产生了明显的负面冲击，导致金融对实体经济支持不力。一方面上市公司需面临清理配资、去杠杆、关闭IPO通道等压力，这收窄了企业融资渠道。另一方面，股民受到严重损失，投资者信心被抑制。此外，央行对股市的“救市”资金也成为“干扰”货币金融数据变化的主要因素，对公众判断货币条件和经济形势增添了复杂性和不确定性。由此可见，由于股灾的冲击，以及经济中缺乏好的投资机会，货币政策的边际效力出现明显下降。

　　其次，人民币汇率贬值预期与美国加息的不确定性。自8月11日央行公布人民币汇率改革措施以来，人民币贬值压力持续，为维持人民币汇率稳定，央行动用了大量外汇储备。三季度中央银行的外汇储备余额出现明显下滑，8月央行口径统计的中国外汇储备下降了6000亿元，9月外汇储备也收缩了2756亿元。为了保证市场流动性的充裕，央行需要更多地通过公开市场操作、MLF和SLO等方式进行对冲，这将干扰货币政策的精准度。

　　第三，财政政策传导机制受阻，表现为投资同比增速出现系统性下降。财政政策传导机制扭曲的主要原因在于地方政府发展经济的激励减弱。GDP增长在政府官员考核中的重要性下降、在反腐高压下地方政府官员少犯错心态的加重，催生地方政府官员的行政不作为以及“消极”、“懒政”作风，导致财政到位资金未能及时落地，财政政策传导时滞延长。国家发改委从2014年末就开始集中批复若干重大项目，今年7月开始财政支出已有显著增加，但以政府投资占主导的基建投资增速却出现下滑。从到位资金情况看，前三季度国家预算资金增长20.5%，相比之下，新开工项目计划总投资29.98万亿元，累计同比仅增长2.8%，这意味着到位资金并未有效地转化为投资。

　　经济短期内难以明显回升

　　鉴于目前的经济形势和货币金融环境，预计整体经济短期内仍将继续低位运行。

　　工业方面，有效需求不足、产能过剩和调结构等问题将继续抑制企业生产的增长动力。根据10月既有的高炉开工率、日均耗煤量（6大发电集团日均耗煤量环比下降9.91%，同比下降14.59%）和CRB国际现货工业原料指数（CRB国际现货工业原料指数降幅为2.50%）等高频数据判断，规模以上工业增加值同比增速或将仍在低位运行，预计10月规模以上工业增加值同比增长率将在5.9%左右，工业生产形势依然较弱。

　　价格方面，10月虽然石油价格出现了反弹，但煤炭、钢铁、化工产品等其他生产资料的价格依然是持续走低，尤其是农产品价格在10月出现了显著的下滑，预计10月PPI同比增长率继续走低，约为-6.0%，低于9月0.1个百分点左右，工业通缩的局面将延续。一方面受到PPI传导影响，非食品价格增速低于历史同期均值；另一方面，受季节因素影响，蔬菜、蛋类和鲜果等食品价格出现了明显的环比负增长。预计10月CPI同比增长率或将继续走低，约为1.5%左右，低于9月0.1个百分点，仍然处于低位。

　　有效需求继续呈现低迷走势。消费方面，整体经济低迷的背景下，预期收入难以实现大幅增加，消费增速也很难实现大幅上升。预计10月消费继续平稳增长，社会消费品零售总额同比增长率约为11.2%，略高于9月0.3个百分点左右。投资方面，随着房地产开发投资对整体经济的带动作用继续收紧，制造业投资持续低迷，固定资产投资增速将延续下滑的态势。尽管基建投资力度的进一步加大或将带动固定资产投资增速上升，但仍然难以弥补投资动力不足的缺陷。预计10月固定资产投资增速将继续在低位徘徊，1-10月固定资产投资累计同比增长率约为10.4%。外需方面，全球经济总体仍显偏弱，美国和欧洲经济状况依然偏弱将继续施压出口。预计10月出口同比增长-2.8%，较上月有所回升，但主要得益于基数效应，总体上看出口增速并没有表现出显著回升的迹象。受工业上游原材料和产成品价格继续走低、国内工业生产承压较大和国内需求低迷的影响，进口下行的压力依然存在，预计10月进口同比降幅将达到17%，较上一期有所缩小，贸易差额约为673亿美元左右。

　　货币供给量和人民币信贷未能实现明显扩张。根据历史数据，历年10月政府税款集中入库，财政存款将增加6000亿元左右，这对本月M2余额起到较大的收缩作用。10月23日的“降准”理论上可以释放约7000亿元流动性，但是“降准”时已近月末，而且在经济大环境不好的情况下，减少的准备金可能只是变为超额准备金，“降准”可能只能小部分对冲财政存款增加、外汇占款减少导致的流动性下降。另外，“救市”资金未有退市迹象。预计10月末M2余额比上月末减少2000亿元，M2余额同比增长率约为13.2%。金融机构新增人民币贷款7500亿元，比上月减少3000亿元，人民币信贷同比增长率约为15.5%。

　　宏观政策继续加码

　　接下来，财政政策和货币政策仍将继续发力，财政政策可能会更注重于资金落实和资金走向，对新经济、新业态和“双创”行业支持力度加大。在目前的情况下，政府可以使用的最直接的刺激经济方式就是基建投入，预计基建投资将扮演稳增长的重要角色。同时，政府会更关注财政政策能否落到实地，加大行政压力以处罚地方政府“不作为”、“慢作为”现象，进一步清理上缴沉睡的财政资金，优化财政支出结构。通过督导地方政府和国有企业“有所作为”，提高财政资金使用效率，促进财政政策传导机制通畅。

　　货币政策或将仍然以稳健为主，以保持金融市场流动性充裕，同时注重金融对实体经济的支持效率。随着股灾后资本市场逐渐恢复，“救市”资金的退出将会提上日程，同时人民币贬值预期的持续也将促使央行采取措施对冲外汇占款走低。因此，不排除央行继续使用降准、降息工具的可能性。

　　（作者系北京大学经济研究所常务副所长）