李克强总理去年曾预言，中国经济不可避免会遇到“两难”情况，宏观调控“既不能因经济指标的一时变化而改变政策取向”，“也不能对经济运行可能滑出合理区间、出现大的起伏缺乏警惕和应对准备”。重温这段谈话，有助于我们理解当下。
8月份多项宏观经济指标同比回落，且幅度不小，悲观者认为，中国经济下滑已超出预期，要在年内完成各项国民经济指标，降息应被列入宏观调控必选项。官方和一些持谨慎态度者则表示，不应对一时的经济指标变化“过度解读”，经济运行尚处合理区间，宏观调控应保持定力。
在三季度数据发布前，很难轻易对这些观点证实或证伪，但这不妨碍我们回到事实和常识层面，重新审视这一连串的“两难”选择背后的真实逻辑，以及在此逻辑下的政策意图。
最基本的问题是，8月经济指标变动究竟是特例还是代表趋势？以规模以上工业增加值为例，今年8月同比数据比7月有所回落是事实，但2009年到2014年间只有2009年、2010年和2013年这三年，8月实际同比增速超过了7月，其他年份均是回落。这三年恰恰都执行扩张性财政政策，上半年投资实际增速维持在20%以上，2009年更超过30%，其他年份则低于18%。除2009年的超高投资外，2010年和2013年的相对高投资均未能将效果延续到年底——后四个月工业实际增速明显回落，与2011年、2012年的稳步回升形成对照。因此，以8月数据预言未来四个月经济走势，结论未必能令人信服。
除了对经济指标的辨析，我们还当注意到，判断经济“脱轨”或“硬着陆”的标准，有没有发生大的变化。这本是决策层屡屡提及的一点，却容易被忽略或刻意回避，最明显的莫过于“新常态”对合理经济增速的重新定义，以及淡化GDP目标管理，转而采用通胀率和就业率的“上下限”区间调控。就当下来看，就业目标能否实现其意义尤为重要，但就业目标是否须绑定GDP增速，高层似已有共识。
李克强总理前不久在达沃斯论坛上透露，截至8月份，今年中国的城镇新增就业已经接近1000万，这个数字是2014年政府工作报告中提及的全年目标。在GDP增速持续下滑过程中，受益于用各种放权改革激活的服务业吸纳就业能力，总理得以轻松而自信地向世界宣告，中国经济仍在合理区间内。我们认为，这个判断是建立在对现实经济的充分理解和对政治容忍度底线的清醒认识之上。随着第三产业占比超过第二产业，就业率已然成为一个相对独立的判断坐标。
由此，我们来到问题的第三个层面：宏观调控该不该出手，以什么方式出手？从近期李克强总理反复强调要保持宏观调控定力来看，在经济仍处合理区间的基本判断下，释放降息的强烈信号，显然并非绝对必要。从短期来看，普惠式的降息对于解决实体企业的融资症结，特别是其中存在的结构性问题——高收益的房地产项目和低风险的政府基建，因对资金价格不敏感而挤占其他实业的融资需求——效果尚难预料，却有可能引发各界对货币“放水”和通胀压力的担忧。
从长期看，解决上述结构性问题有赖于房地产市场在无明显政策加码下的自发调整和缓慢“挤泡沫”，以及预算法、财政体制改革对地方投资冲动和债务扩张的逐步遏制规范。前者现已初见成效，后者才刚刚起步，此时宏观调控若发力过猛，很难保证两者不会借势反复、卷土重来，令结构调整丧失最好时机。
政策取向保持定力，并不意味着宏观调控无所作为。我们认为，央行近期频频抛出各种创新工具，有针对性地补充社会流动性，影响利率水平下行，正是巧妙地避开了被迫“放大招”的尴尬境地，体现了灵活性。这种定向调控的思路此前也反映在财政政策上，但是否成为宏观管理的基本框架，还有待时间检验。