全球金融危机之后，人民银行也像世界其他主要中央银行一样，采取了极度宽松的货币政策，信贷高速增长。此后货币信贷政策逐渐试图回归常态，但这一过程在政府保增长的大背景下时有反复。经济对杠杆的依赖和政府对银行贷款的控制助长了银行表外业务和非银行信用的迅速发展。
    极度宽松的货币政策帮助中国成功应对全球金融危机的打击，但也加剧了地方债务和资产价格膨胀、增加了剩余产能的堆积、延迟了结构改革，并为将来金融体系资产恶化埋下了隐患。
    要反思金融危机后的货币政策，首先应该了解中国货币政策的特点。一是非独立性——货币政策由央行主管执行，但政策方向最终决策权在国务院，而且各个部委对货币政策基调的决定过程影响力也比较大，地方政府及国有企业，通常也会间接来影响宏观政策。二是多重目标——包括促进经济增长、保持价格和金融稳定以及调整经济结构等。其中促增长通常是政府最重要的短期目标，也就往往成了货币政策的首要目标。三是使用多个工具的组合——主要是用对冲外汇和公开市场操作来调节基础货币供给，辅之以利率等价格工具，但也依靠信贷额度、有保有压的信贷政策和行政手段、贷存比等宏观审慎工具来调节。四是多个执行部门——除了央行和银监会以外，货币政策目标的实施也往往需要其他政府部门的支持。例如，在控制信贷增长期间，地方政府的投资冲动需要由发改委甚至政治局、国务院来控制，而在货币信贷扩张时期,　又可调动地方政府及其控制的平台公司直接影响信贷需求。五是政策反应不大依据规范的、量化的分析框架，而往往采取模糊的、定性式的方法。
    其次，还应该了解中国货币政策执行的环境，政府在经济和资源配置中的作用重大。在大多数时候，中央政府努力推动一个以市场为导向、高效的银行体系的发展，但2008年-2009年政府仍然很自然地把银行当作其他行政机构一样用来促进经济增长。此外，地方政府与当地的银行间的紧密联系通常会严重影响银行的行为。第二，国企、银行、地方政府都普遍存在软预算约束。在这种环境下，借贷双方都有动机过度冒险，因为如果有损失也会由国家“埋单”。第三，金融市场和非银行体系不完善，银行在金融体系中占绝对主导的地位。第四，高储蓄率和大量的外汇积累使得整体系统流动性丰富，银行贷存比较低。
    理解了中国货币政策的特点和环境，就有助于我们理解货币政策在金融危机后的轨迹。2008年，当美国和发达经济体爆发了二战后最严重的一次金融危机时，中国经济正处于调控经济和房地产过热的阶段，仍在执行2007年三季度以来的货币和信贷紧缩政策。国际金融危机爆发后，首先是需要停止2007年末的极度紧缩政策，第二是大幅放松货币政策配合政府的4万亿经济刺激计划以应对金融危机。当时，央行逆转了之前对外汇流入的大幅对冲，并多次降低存款准备金率，迅速增加了基础货币供给，给银行系统留下了充裕的流动性。同时，降低基准利率，放松宏观审慎监管规则（比如房地产信贷政策）。最重要的应该还包括从上到下全面的政府推动，鼓励银行贷款，放手企业和地方上马项目，其能量远非传统货币政策可比，极大提高了货币政策的传导。
    当时之所以采取极度宽松的货币政策，而不是直接大幅扩大财政赤字，也应该是考虑到政策的可行性和执行效果的。虽然显性的财政政策更为透明直接，但是大规模扩大财政支出需要人大的批准，程序时间上比较慢，而且具体的项目审批起来耗时多，可能错过刺激的最佳时机；财政资金往往被当作是“免费的午餐”，如何在各地各部门之间合理分配一直是个难题，而中央财政并没有足够的信息做出准确的判断。银行贷款，借款人申请时要考虑将来的偿付，而资金的分配可由银行信贷审核部门按一定的商业标准进行发放，而其信贷管理和风险管理的能力较强，信息更充分。而且，当时几大国有商业银行刚完成重组上市，资产负债表比较健康，资本金充裕。
    极度宽松的货币政策加上政府对信贷需求的支持和推动，使得信贷迅猛膨胀，很快扭转了经济下滑势头，经济从2009年二季度开始企稳回升，房地产明显复苏。从经济得以迅速复苏的角度来看，当时极度宽松的货币信贷政策是非常成功，还为提高长期生产效率和未来的发展打下了基础。
    然而，极度宽松的信贷政策，以及之后漫长而曲折的回归常态的过程，也带来了严重的后遗症。一是利用信贷作准财政刺激，影响了商业银行的独立性，重回之前政府指导银行信贷的老路，侵蚀了过去十年银行改革的成果。二是银行整体信贷激增，尤其是对地方政府投资平台的贷款大幅增长，信贷膨胀后坏账的累积，影响了银行系统的健康，后果至今还在发酵，尚未完全显现。三是推动了房地产的又一轮高速发展和资产泡沫的堆积。四是延缓了经济结构转型，使得某些行业的剩余产能问题愈发加剧。
    回头来看，如果能重新来过，理想的货币信贷刺激政策首先应该按一个比较科学的分析框架，估算当时基础货币、信贷应该放松的幅度，以此执行，而不是盲目地定下一个最低信贷量任凭货币信贷泛滥。在这个过程中，应该充分论证、讨论宽松货币政策的利弊得失，其他政策的配合也要适时纠偏。这个过程应该由央行专业人士主导，而非政府其他部门主导。
    另外，制定和执行货币政策应该考虑其对经济的滞后效应——回头来看，2008年中虽然通胀仍然高企，但应该及时停止继续收紧货币政策；而2009年一季度信贷新增4万多亿之后，应该及时调整减弱宽松的幅度，而不是用当期的疲弱经济增长来证明政策还不够。第三，危机过后货币政策应该更早地回归常态，而不是害怕经济的正常周期，迟迟不愿退出，或者表面退出宽松货币政策，实际上鼓励影子银行的发展，使得杠杆率不断攀升。
    （作者为瑞银首席中国经济学家）