年内中国经济“底部徘徊，有限复苏”的格局未变，中国经济增长虽不能快速反弹，但也不会持续向下！首先，经济刺激强度被低估；其次，投资增速下降对经济的放缓作用被高估；第三，误将长期因素当作短期冲击；最后，“市场”出清替代“政府”出清导致市场偏悲观。

　　事件：当前市场对经济前景预期存较大分歧

　　尽管4月PMI指数继续回升，但市场整体认为，PMI数值50.4的水平表示经济仍然处于较为疲弱的“偏软”状态，经济增速仍有可能继续下滑。作为国家智库、对政府决策有重要影响的中国社科院，也与近日发布报告称，二季度中国经济增长将继续小幅下探至7.2%。

　　但我们认为，年内中国经济“底部徘徊，有限复苏”的格局未变，中国经济增长虽不能快速反弹，但也不会持续向下！

　　事件解析：市场预期过度悲观原因

　　1.被低估的经济刺激强度

　　危机后被广为诟病的“四万亿”刺激，其计划建设周期为3年，平均每年是1.33万亿。按照今年的铁路建设规划，年内要完成的投资规模是8000亿，加上前期公布的2200亿城市轨道交通建设规划，2014年全国仅城市地铁和铁路建设投资规模就超过了1万亿，还不用提“棚改”、水利建设，以及其它地方自主安排的建设项目。

　　与过去以房地产开发为主的投资建设模式不同，当前建设发展的投资主体更多地为企业主导（相对于政府主导，效率更高）、投资方向更趋多元化、投资结构也更合理；这意味着当前单位投资的固定资本形成率更高，从而单位投资对国民经济增长的拉动作用也更强！从国民经济核算的角度，各类基建投资中土地成本属于转移支付的概念，并未直接形成经济增长。

　　实际上，在房地产开发为主的投资增长模式下，2009年的投资高速增长，伴随的却是固定资本形成增长速度的下降，当年的经济反弹，实际上是消费强力刺激的结果。这说明，伴随着当前投资结构的改变，投资增速下降对经济的放缓作用被高估。随着更多项目向民间资本的开放，中国的投资效率会进一步提高，投资对经济增长的乘数会进一步得到提升。

　　2.误将长期因素当作短期冲击

　　按改革开放后“十年一周期”的经验划分法，前30年中国经济3个周期中的GDP平均增速分别为10.2%、9.6%和10.1%。从过去的经济运行态势看，过去30余年中国经济增速的适宜运行区间为9%～11%，平均值为10%。因此，从经济增速上看，早在2011年中国经济运行就已“偏冷”，自那时起“保增长”的论调也就一直没有消停过。

　　受国际经济格局转变、国内人口红利消失、城镇化进程放缓等多种因素的综合影响，中国经济发展由高速增长阶段下移到中高速增长阶段。按照各国经济发展的经验，一国经济在经历起飞阶段的高速增长时期、进入到中等收入阶段后，经济增速通常会下降3%～4%的台阶，即未来中国经济增速将下移进入6%～9%的增长轨道。中国当前的经济转型，正是经济增长由高速向中高速转移的“换档期”。

　　从日本的经验看，在经济起飞时期，适宜的真实GDP增速在8%～11%间；在起飞到成熟间的经济过渡阶段，适宜的真实GDP增速在4%～7%间；在经济成熟阶段，适宜的真实GDP增速在0%～2%间。在不同阶段，经济潜在增速下降的台阶高度是4%。

　　从台湾的经验看，不同阶段的经济潜在增速下降台阶高度是3%。台湾地区经济在上世纪60～70年代、80年代至亚洲危机及之后3个时间段，GDP增速经历了明显的阶段性特征。

　　韩国经济正处于步入经济成熟期的过渡阶段。在从经济起飞阶段到目前的过渡阶段，经济潜在增速下降台阶高度是4%。从印尼的经济发展进程看，在从经济起飞阶段到目前的过渡阶段，经济潜在增速下降台阶高度是3%。

　　按照下移台阶后的经济增速标准，中国经济当前7.5%左右的水准，正好处于未来合意增长区间的中值，属于增长完美水平。市场之所以仍对这个完美水平不满意，只是习惯了过去长期的高速增长状态，对当前的数字心理上有点不适应而已。主观上的不舒服，通常会给人们带来将长期因素短期看待的倾向。当前市场上普遍存在的认为经济增长将继续放缓的理由，实质上仅是导致经济下台阶的那些长期因素而已，如前述的人口红利消失、城镇化放缓、国际产业转移等。

　　3.“市场”出清替代“政府”出清导致市场偏悲观

　　虽然实际当中违约风险增加对经济冲击的传导途径基本不能实现，对短期经济前景不看好的最现实担忧，还是来自于经济增速下降后带来的信用风险暴露上升。

　　对于这一真实威胁，政府行为已明确透露出要让市场经济参与主体承担风险的意愿，而不像过去那样由政府包揽，或采取普遍的“救市”行为。在中国以往发展过程中，经济运行中的“偏差”和“过失”，如畸高的银行坏账等，通常采用政府“出清”、而非市场“出清”的方式解决。本届政府通过18大及18大三中全会，已向市场释放了继续深化改革和扩大开放的信号，表示要让市场机制在经济运行中发挥更大作用。但是，市场显然没有对“出清”方式的转变做好心理准备，因而市场主体在面临这一转变趋势时，悲观情绪会普遍上升。

　　事件影响：对经济和市场

　　3.新周期蓄势阶段的宏观、微观差异

　　对中国经济过于悲观的预期，明显是受到了国内资本市场，尤其是A股市场，和微观企业经营困难状况的影响。中国今年的经济运行格局，很可能会呈现“宏观稳定、微观困难”的局面。这种状况在现实中的表现就是，GDP增长维持平稳甚至略有上行，但微观企业效益却无改善迹象，甚至普遍感到经营难度上升。这种宏观和微观表现差异的状况，实际上在十多年前也曾发生过，当前不过是重演而已！在上一个经济繁荣期前的2002～2004年间，中国宏观经济呈现了稳健运行态势，GDP当季增速大致运行在（9%，11%）之间，但工业经济运行状况却未见改善，工业企业在营收增长的同时，利润增长却下降，同期工业企业亏损总额从1000亿上升到了1200多亿。宏观和微观运行表现差异的情况说明，在一轮新周期的酝酿过程中，市场出清过程和经济增长的蓄势过程，必然造成一段宏观、微观表现差异的过渡期。

　　4.政策放松展望：次次失望次次望

　　鉴于对经济前景的片悲观预期，以及全社会信用风险压力增大的事实，按照以往政府的调控习惯，市场普遍对政策放松有着较高预期。建设型政府的定位，使得政府一直是投资的主角；每当有建设项目和投资规划出台时，市场总会做夸大地解读！实际上，除非配合有信贷放松，各种建设规划都不应被解读为偏宽松的财政刺激。

　　2014年信用风险事件显著增多。鉴于以往政府托底救市的惯例，市场对政府将采取货币放松政策的期望也颇高。以至于货币当局对金融结构调整的定向“降准”政策出台时，认为是全面放松前奏的大有人在！

　　在“宏观稳、微观难”的背景下，货币当局“紧数量、低利率”的政策趋势不变！股票市场整体低迷趋势将延续，但债券市场将会有稳定收益的机会，建议加大固定收益类资产的配置比重！

　　事件预测：趋势判断

　　6.“宏观稳、微观差”的组合状态将延续

　　首先，经济“底部徘徊、有限复苏”的阶段性特征不变，受海外经济复苏的影响，宏观经济运行将呈现平稳略升的格局。其次，受经济结构调整和产业转型影响，市场需求结构有较大变动，微观企业经营状况在整体低迷的同时，还将呈现分化现象，“宏观稳、微观差”将成未来经济运行显著特征！

　　胡月晓

　　上海证券

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