让金融市场的风险定价真正基于市场逻辑

  本报评论员 刘晓忠

    历经1月中旬银行突击放贷后，近日银行收紧了信贷，其中四大行1月新增贷款约3500亿元，比1月前20天的4400亿元缩水900多亿。与此同时有报道透露，国开行开始要求部分国际客户推迟提取约定贷款额度，这引发了人们对银行收紧银根的关注。

    不过，实际情况并非如此。多个银行界人士表示目前银行的信贷头寸相对宽松，但要寻找风险适中的借款人愈发不容易；而国开行相关人士回应海外延迟放贷时称，是部分海外客户可能因承受不了贷款利率上涨而放弃贷款申请，以及最近多数银行上调包括个贷在内的利率等，一定程度上反映当前银行信贷孰紧孰松问题，实际是融资成本趋高的价格问题。这种融资成本高企在市场透射的银根收紧“幻觉”，恰隐射出当前经济存在债务紧缩风险，且债务紧缩本质上源自企业孳息能力回落，即在实际利率上涨的同时，企业孳息能力并未相应提高。

    以国开行为例，2012年该行全部生息资产收益率为5.64%，而去年以来随着债市由牛转熊，收益率上涨，该行1年期以上的固息债中标利率目前都超过5%，比2012年上涨了50%左右，加之该行主要资产集中于期限长、投资收益率低的基建等领域，使其在消化成本方面不得不采取特定的策略：对于国内项目，更多采取自行消化成本的方式，以缓解客户的债务紧缩风险，因为一些地方政府和国企对利率并不敏感，抬高利率对其并不具威慑力，反而增加道德风险；对于海外客户等对利率敏感者，通过利率上涨一则可分散成本压力，一则可产生优胜劣汰的项目甄别之效。

    当然，目前实际利率上涨，除人口老龄化下真实储蓄率下降导致储蓄稀缺外，更主要的问题源自整个市场风险溢价升水，即2008年以来的巨额财金刺激计划，导致金融体系积累了大量无法产生经营活动现金流的低效、无效型资产，而为避免这些资产不良化，金融系统普遍采取借新换旧，甚至表外运作等策略维持其存续，这使银行等对新增贷款的风险敏感度上升，并抬高融资门槛，进而增加了部分企业的借贷难度。

    正鉴于此，不难理解相关决策多次强调盘活存量资产之用意；但是，若为盘活存量资产而人为压低融资成本，最终结果有待观察。毕竟，一方面压低融资成本会加剧金融脱媒，导致正规金融体系被边缘化，并反过来推高实际利率；另一方面大量低效、无效资产得不到有效清理，将加重正规金融系统的运营负荷，扭曲金融资源配置效率，加剧债务紧缩风险，最终使正规金融系统陷入浮士德交易陷阱：即正规金融系统背离风险收益配比原则，把更多金融资源用于遮盖低效、无效等项目的风险敞口，滋生出大量败德式无效金融交易。

    要有效缓解债务紧缩风险，避免利率上涨加重企业债务负担，当前亟需加速对无效、低效项目的清算和并购重组，甚至在合理厘定风险责任前提下，容忍部分项目违约，让金融市场的风险定价真正基于市场逻辑。