中国经济的转型与升级已经谈了N年，无人不知其重要。但现实中，对传统增长模式的强大依赖，又驱使中国经济继续沿着“高杠杆，高投资，低效益”的路径前行。市场一直觉得资金紧张，究其实质，是因为太多资金不得不供给低效的使用者，注入到产生不了太多自由现金流的地方，被锁定在那里。而迫切需要资金的实体经济部门只能承受不断高企的利率，利润被资金成本大幅度侵蚀。

　　按照中国社科院发布的《中国国家资产负债表2013》，每年新增流动性的大部分用于偿还地方债务、基础设施、居民房地产和企业负债，由此形成的资产在账面上是升值的，但产生的现金流很少，而债务是真实的，每年都要还的。

　　其实包括银行在内的资金供给者并不傻，不会“明知山有虎，偏向虎山行”，他们之所以愿意投给地方和国企，是因为有政府信用背书和土地财政等撑腰。有如此包赚不赔的大生意，对于分散的中小企业自然没有偏好，也必然会对他们提高利率，对冲风险。

　　比较一下中美企业的收益率和资金成本。标准普尔500大企业的净资产收益率大致为15%，而融资成本很低。2013年谷歌曾以1.25%、2.125%和3.625%的利率发行了3年期、5年期和10年期债券，微软发行的5年期债券的利率为2.5%。再看中国，沪深300样本股的净资产收益率目前下降到11%左右（这还包括银行股在内），2012年剔除银行外的所有上市公司平均净资产收益率为9.07%，而同期国内一般贷款加权平均利率在7%左右，除去资金成本平均只有2个点收益。考虑到大量实体经济特别是中小企业的资金成本远远不止7%，可以想见他们的日子实在不好过。

　　这就是中国今天的两难处：破也难，立也难。破传统增长方式担心系统性风险，不破又担心抱着炸弹继续前行，将来引爆更大的风险。但不破怎么立？如何边破边立、边立边破？实在不易。

　　显然，中国不能再用“加杠杆”的方式促增长。渣打银行指出，不包括日本在内的亚洲地区的公司平均债务与国内生产总值之比已从2007年的76%升至2013年第一季度的97%，比美国高20个百分点，也显著高于拉美和东欧。

　　不能走传统增长之路，那么，政策、市场与企业的创新就成为必然的选项。