中国国内所具有的加杠杆空间（把之前借给美国人的钱借给国内），能够保证中国整体经济避免爆发债务危机的可能。
    中国目前之所以面临债务问题，并不是债务太多了，而是借债的主体和方式不正确。因此，要化解目前面临的债务风险，又要保持经济的平稳，需要的不是去杠杆，而是正确的加杠杆。中央政府需要有担当，通过自身债务的增加来降低社会整体的风险。换言之，中央财政应该大幅增加支出，将基建投资等支出责任从地方政府和企业部门手里接过去。
    □徐高
    “加杠杆”的英文单词是leverage。根据维基百科的定义，金融中的加杠杆指包括借入资金、购买固定资产、使用衍生品等让收入或损失倍增的金融技术。但人们日常谈到加杠杆的时候，往往将其与债务的增加视为同义。
    加杠杆不一定是坏事
    显然，加杠杆在次贷危机之后成了一个贬义词。美国次贷危机和欧债危机直观上都因加杠杆而起。由此不难理解，后危机时代人们对加杠杆保持高度警惕。反观中国，次贷危机之后几轮稳增长的政策刺激也导致了地方政府及金融机构债务的明显上升，引发人们对加杠杆行为所带来风险的担忧。2013年4月9日，国际三大评级机构之一的惠誉（Fitch）宣布将中国长期本币债务评级从“AA-”下调至“A+”，下调依据中就包括银行信贷增长过快，影子银行扩张迅速，以及地方政府债务风险较大等加杠杆行为。
    所以，监管层提出了要“去杠杆”。央行在2013年三季度的《货币政策执行报告》中专门提到，“未来经济可能在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程”。今年6月钱荒，按照央行的表述，也是为了控制金融系统加杠杆行为的一项举措。今年以来，监管层还出台了不少政策措施，严控地方政府的举债行为。
    但简单地将“加杠杆”理解为坏事太过于武断。严格而言，加杠杆只是对债务增加、储蓄减少这种行为的中性描述，算不上贬义。同样的，去杠杆也未必就是褒义词。加杠杆与去杠杆究竟孰优孰劣，取决于经济所处的具体状况。
    简单的常识告诉我们，债务太多不好，终究会出事。但如何理解日本国债占GDP比重已经超过230%，整体经济仍相对平稳，而西班牙国债占比才60%，就陷入债务危机？其实，真正决定个体债务可持续性的，是其继续获取融资的能力。通常，这种能力建立在债权人对债务人未来偿债能力的信心之上，如债务人有大量财富或有很高的投资回报率。不过，日本是一个特例。
    上世纪90年代资产泡沫破灭之后，日本民间居民和机构的资产负债表严重受损（净资产大幅下降，甚至为负）。在过去20年里，日本民间一直通过降低支出，来存钱修复资产负债表。这让民间出现了持续大量的富余储蓄。按照目前流行用语来说，日本民间存在去杠杆的压力。日本政府将民间这些富余储蓄借过来，大搞财政支出来推动需求，才平衡了民间的去杠杆压力，令日本经济不至因为需求的严重萎缩而更加低迷。虽然日本政府已经债台高筑，更谈不上什么投资回报率，但由于种种障碍，以及普遍存在的“本土情结”，民间部门仍将大部分储蓄借给了日本政府，这保证了日本政府债务的持续性。
　　西班牙则完全不同。在西班牙政府加杠杆借钱时，西班牙民间也在加杠杆。因此，西班牙政府只能向国外融资。但国际投资者可没有什么“本土情结”。次贷危机后，随着国际资金从西班牙大举抽离，西班牙债务危机由此引发。
　　中国的情况应该与日本更类似。在中国，可以进行消费的居民部门因为拥有的财产较少，消费因此较低。与之同时，企业部门截留了大量本应流向居民部门的收入，将其变成了企业储蓄。这样，就在国内产生了大量富余储蓄。换言之，中国因其独特的经济结构而有内生性的去杠杆压力。这种压力在2008年之前由美国的加杠杆所平衡，形成了中国人借钱给美国花，让美国人来买中国产品的失衡格局。但这种局面因为次贷危机的爆发而终结。此时，中国国内就有了加杠杆的必要。否则大家都储蓄，不花钱，会令总需求不足，经济减速。应该看到，中国国内所具有的加杠杆空间（把之前借给美国人的钱借给国内），能够保证中国整体经济避免爆发债务危机的可能。这是宏观经济的大局。
　　
　　加杠杆的主体和方式值得推敲
　　在当前中国经济有加杠杆必要的情况下，加杠杆的主体和方式值得推敲。在居民、企业和政府这三大国内部门中，谁来加杠杆，怎么加杠杆，是关键问题。不同的加杠杆方式会带来很不相同的经济格局。中国目前之所以会出现债务危机的风险，完全是加杠杆方式不正确所致。
　　根据中国消费偏低的现状，居民在三大部门中最应该加杠杆，但加起来也最难。对居民部门来说，加杠杆与增加消费是同义语。这正是我国经济转型所追求的方向。但要提升居民收入，关键是要增加居民的财产性收入。这就要对现有的财富分配格局做大幅度调整。显然，这不是一件容易的事。
　　在产能过剩的局面下，企业部门最不应该加杠杆。不过，由于我国对刺激投资轻车熟路，次贷危机后，企业部门反而成为加杠杆的主力。企业部门在制造业行业的新增投资（尤其是在“四万亿”时期）导致国内产能过剩的状况更加严重。另一方面，包括地方政府融资平台在内的国企大量承担了基础设施的投资。这些投资项目因为具有公益性，项目本身投资回报率很低，令债务所产生的收益甚至无法覆盖其资金成本，让企业的债务负担明显加重，同时也给包括银行在内的债权人带来坏账的风险。
　　政府部门可以加杠杆――通过搞财政赤字，扩大公共部门债务的形式来增加财政支出，进而提升政府消费或投资。这种加杠杆的形式虽不如居民加杠杆有利，但好过企业加杠杆。这是因为基建投资这些项目虽然在项目层面回报率较低，但站在政府层面来看，把项目带来的地价上升、税收增加等外部性考虑进来，基建投资的收益和成本是匹配的。更何况目前我国对海外拥有约1.7万亿美元的净债权，所以与日本政府一样，我国政府也有极大的加杠杆空间。不过，政府加杠杆的前提是决策者有担当。如果中央财政总想着“存钱过冬”，而不是主动通过财政支出的扩张来抑制总需求的衰弱，经济要么将陷入需求不足带来的衰退，要么就会倒逼不应该加杠杆的企业来加杠杆，引发诸多问题。
　　中国目前之所以面临债务问题，并不是我们的债务太多了，而是我国借债的主体和方式不正确。因此，要化解中国目前面临的债务风险，需要的不是去杠杆，而是正确的加杠杆。如果整体经济进入更加剧烈的去杠杆，必然会导致总需求的大幅萎缩，引发企业倒闭、工人失业等问题。在那种情况下，金融风险会集中爆发，国内的杠杆率反而会因为资产价值的大幅缩水而上升。亚洲金融危机之后我国那几年的通缩就是很好的前车之鉴。所以，要保持经济的平稳，同时控制债务风险，现在最应该做的是正确加杠杆。中央政府需要有担当，通过自身债务的增加来降低社会整体的风险。换言之，中央财政应该大幅增加支出，将基建投资等支出责任从地方政府和企业部门手里接过去。这样，才可以切实降低全社会的风险。
　　（作者系光大证券首席宏观分析师）