地方政府的债务规模到底有多高？地方政府的债务到底是否安全？自2013年7月国家审计署开始对地方政府债务问题进行专项审计开始，对这一问题的争论就不绝于耳。对于这类问题，答案无非是肯定或否定，关键是谁、为什么持肯定或否定的观点。

　　以苏州城建和南京城建为例，为其提供债务评级的中诚信分别给予这两家地方债务融资平台公司最高的债务评级，即AAA的评级。这无疑是肯定这两家地方债务融资平台公司的债务规模在安全范围之内，同时也间接地肯定了苏州和南京这两个城市政府的债务是安全的。

　　与此同时，复旦大学公共经济研究中心主任石磊指出：“十个以上的省会城市负债率都在100%以上，而且最高的已经接近200%，这是一个非常危险的数字……综合测算，风险已经超出可控的范围。”

　　尤其有趣的是，关于地方债务问题，腾讯财经和中诚信还为此相互掐上了 。双方争论的焦点在于评价债务安全的方式方法和苏州城建与南京城建的债务安全指标的水平。

　　从债务评级的方法上来看，腾讯财经认为：“利息保障倍数(利息保障倍数=利息、税项、折旧及摊销前的利润/利息费用，即所谓的EBITDA与利息支出的比率，作者注)是通常用来衡量主体偿债能力的一个指标，也是信用评级的一般评价标准之一。”

　　而中诚信“认同腾讯财经使用利息保障倍数这一标准” ，但中诚信却从两个方面反驳了腾讯财经的质疑：

　　其一，“城投公司有其特殊性……有半公益的性质，普遍存在盈利能力较低的情况，因此不应按照产业债券的标准去衡量城投债。”同时，中诚信批评腾讯财经完全漠视了地方政府给予地方债务融资平台资金方面的“实质性的支持”，因此给予苏州和南京城建AAA的债务评级时，不能忽视“地方政府与地方融资平台”之间千丝万缕的联系，不能忽视“地方政府的影响力” 。

　　其二，“EBITDA利息倍数并不是评价城投债的唯一标准，按照中诚信的城投债评级模型，约有二三十个指标来综合评价城投债，其中地方融资平台所在城市的财力是重要参考指标”。

　　从债务评价指标的安全性来看，腾讯财经计算的“2012年苏州城建的利息保障倍数为0.25倍”，而“中诚信自己计算出的利息保障倍数3.13”。因此腾讯财经认为，苏州城建连利息都赚不回来，其债务安全是存疑的，而中诚信计算的利息保障倍数偏高，显然高估了苏州城建的清偿能力。

　　关于南京城建，“2013年9月27日，中诚信国际帮助南京城建出具的评级报告显示，南京城建的2010年、2011年、2012年的EBITDA利息倍数为0.76、0.92、0.62”，而“2012年7月5日，中诚信国际给南京城建出具的评级报告中，EBITDA利息倍数均超过10，2009年到2011年分别是10.82、10.45、14.31”。

　　两份评级报告为什么对南京城建的利息保障倍数的计算结果差距如此之大？腾讯财经质疑，是不是存在高估南京城投债务等级的可能？

　　至于中诚信是否高估了苏州和南京城建的债务等级？如果的确高估有何危害？如果高估中诚信动机何在？我们对此不做评价，但我们不妨从财务视角研究一下如何评估债务等级，从经验角度看看高等级的债务工具应该具有何种财务特征，相信读者朋友能够自己做出评价。

　　我们不妨首先研究这样一种情形，假设我们从银行借入100元，利率或资金成本为7%，一年到期，我们在一年之后需要支付107元的本利。如果我们把这100元进行投资，假设投资周期也是一年，即我们一年后收回投资成本并取得投资收益。

　　我们至少要赚取7元以上的投资回报，或者至少要赚取7%以上的投资回报率，才能确保到期支付利息并支付本金。因此评估清偿能力的第一个标准就是，投资回报率至少要大于等于资金成本，赚取的利润至少要大于支付的利息，即利息保障倍数应该大于1。

　　仍然如上例，虽然我们赚取了大于7元的投资回报，但其中有一部分表现为应收款，只收到6元的现金，显然到期时也无法完全支付债务本息。因此，评估清偿能力的第二类指标是经营现金流，即税前的经营现金流量/总投资应该大于资金成本，或税前的经营活动现金流量，应该大于利息费用，或用现金流量计算的利息保障倍数，至少应该不低于1。

　　上述两类指标是衡量债务清偿的第一来源，即用盈利来支付利息，用收回的到期投资来偿还本金。

　　如果出现亏损或经营活动现金净流量是赤字，此时就不能指望用盈利来支付利息、用收回的投资来偿还本金了。因为此时，期末的资产将因为亏损而低于期初的资产，当亏损额小于股东投资时，首先亏掉的是股东的投资，剩余的资产仍然可能偿还债务，因此评估清偿能力的第三类指标，是负债相对于资产的比率，或负债相当于股东权益的比率。

　　但这一类比率，是衡量还款的第二来源，即用清算资产所得来偿还债务本息。由于清算过程中需要走破产保护的程序，需要支付巨额的诉讼费、律师费、会计师费等，因此债务人一般更关注第一清偿顺序衡量的债务安全性。

　　我们再来看实际的债务评级和财务比率之间的关系是否像我们理论分析所指出的那样。世界上最为著名的两个资信评级机构，一是S&P，即标准普尔；二是Moody，即穆迪。图表1和图表2分别报告了这两家机构的债务评级和上述财务比率之间的关系。

　　从图表1来看，第一，从财务指标来看，包括了利息保障倍数即EBITDA和利息支付的比率，包括了投资报酬率指标即息税前利润/(长期负债+股东权益)，包括了现金流量指标即经营活动现金流量/长期负债，包括了负债相对于股东权益的指标。

　　第二，相对较高的债务等级，具有更高的利息保障倍数、更充裕的现金流、更高的投资报酬率和更低的负债比率。以AAA等级的债务来看，利息保障倍数为14.44倍，远大于1倍；经营活动赚取的现金流量为长期负债的2.51倍；资本(即长期负债和股东权益)赚取的报酬率达到29%，远高于一般的借款利率水平。这意味着第一还款来源是异常充裕的。长期负债只有股东权益市值的11.6%，这意味着负债水平低，第二还款来源也是异常充裕的。

　　图表2分别报告了Moody公司的债务评级和被评级公司的财务比率的情况，由图表2亦可以看出，这里所使用到的财务比率和我们理论分析的结果是一致的。高等级的债券，具有更高的利息保障倍数、更高的投资报酬率。以最高的Aaa级债券为例，利息保障倍数达到17倍，总资产赚取的EBITDA达到15.3%，这也同样意味着第一还款来源异常充裕。

　　相比较而言，中诚信给予苏州城建和南京城建AAA最高等级的债务评级，而2012年苏州城建的利息保障倍数只有0.25倍，南京城建2013年报告的2010至2012年的利息保障倍数只有0.76、0.92和0.62倍，并且中诚信也坦陈，这些地方政府融资平台公司“普遍存在盈利能力较低的情况”。

　　难道债务评级中的中国特色意味着不需要从投资赚取的利润和收回的投资中偿还债务？难道债务评级中的中国特色一定要用第二还款来源偿还债务？如果不是，那是不是意味着中诚信有高估苏州和南京城建债务等级的可能？

　　债务等级越高，债务的利率越低，债券的发行价格越高，融资平台公司就可用较低的利率，融得更多的资本。如果中诚信的债务评级偏高，那是不是意味着中诚信更多的是照顾债务取得者的利益，而忽视了债券投资者的利益？是不是意味着资信评级的中介并不中立、并不独立？而可能与债券发行人之间存在某种形式的串谋？

　　出来混，迟早要还的，地方债务平台公司事后到底能不能清偿债务，将为我们事前的债务安全性评估提供最终的证据。只不过我担忧的是，事后的债务清偿最终证明我们事前的预期时，债券投资者可能已经承担了代价。

　　（作者为中央财经大学教授）