本报评论员 江风扬

　　近期国债以及国债期货的连续暴跌令人关注：基准10年国债收益率盘中创出八年来新高，国债期货也创出上市以来新低。

　　银行间短拆利率也居高不下，尽管央行在周二操作了一把逆回购，但并不能缓解资金紧张。要知道，这是11月中旬，没有6月底钱荒时的半年考核，也不是季末月末，为何如此“钱紧”？

　　若说银监会将出“9号文”严管银行同业业务，抑制货币创造，但“9号文”不是还没有出吗？至少目前银行的同业业务照旧。考虑到10月份外汇占款达4416亿美元之巨，如此巨大的外生流动性增量，仍不能解资金之渴，不能不让人产生疑问：钱都去哪了？

　　答案可能是你最不愿看到的：庞氏融资拿去填债务黑洞去了。

　　据路透报道，目前非金融企业贷款的加权平均利率为7.05%，较工业企业利润率高出115个基点；而来自券商的报告也称，上市公司资本回报率连续七个季度低于平均贷款利率。说明当前的融资收益是覆盖不了利息的，是不划算的。照理说，融资需求应该减少，资金价格应该趋降，然后在一个较低的利率层次上，达到新的供求平衡。但事实不是这样，对资金的需求不是减少了，而是更多了。是谁这样不顾一切地需求资金呢？不是资金链要断裂债务逼迫，哪个正经做生意的会不计成本的融资？

　　实际上，当前无论是地方平台债、房企，还是产能过剩的工业企业，都有相当一部分实际上已经濒临破产，为了苟延残喘，不得不通过庞氏融资，借新还旧。关于地方债“十个瓶子九个盖”借新还旧的报道早在上半年就已经很多，房企和一些僵尸企业之所以还能撑得下去，是因为还有一些残余资产没有抵押干净，一旦资产价格产生较大波动，就是它们资金链彻底断裂之时。而在银行端，为了当期业绩，他们也乐于将这些坏账延期，帮助借贷方粉饰资料，以便挖新肉，补旧疮。所以中国银行业的坏账潮一般都是在实际发生之后的三到四年，才能完全暴露出来。

　　众所周知，庞氏骗局在最终曝出之前，一般都能维持一段时间，庞氏融资也是如此，延缓着债务危机爆发。但从另一角度看，它也显示出当前资金链的极度紧张与极端的脆弱：今年以来，社会融资规模累计达14.82万亿元，同比增长13.89%，增速不低，可是钱荒一闹再闹，说明我们对资金的需求到了多么令人担心的地步。尤为重要的是，这种资金链的极度紧张还将持续，并且看不到未来无代价地降杠杆的路径。

　　最大资金需求无底洞还是来自房地产。据了解，今年上半年的社会融资的75%都进了房地产和地方融资平台，这是银监的数据。最近有消息说，这个数据已经到了80%。房地产的融资利息一般都在20%左右，如此高的利息，房企得有多大利润才能维系！但你还得庆幸这样高的利息还能融到资，因为能支撑这种高息的逻辑只有一条：房价继续上涨预期。不管怎么说，这还是个正循环，一旦这个预期也没有了，正循环就转入负循环：房价下跌预期致使房企融不到资，资金链断裂，被迫出卖资产，而大量房产涌出，又进一步助长房价下跌。

　　因此，资产价格稳定，对于我们高度紧张的资金链来说，至关重要！但其实这是个两难：房企只有继续高息吸金才能维持房价的稳定，但高息吸金的结果只会进一步加剧全社会的资金紧张程度。某种意义上，房地产现在已经陷入庞氏游戏当中了：只有吸引更多的资金，它这个游戏才能玩得转，才能继续玩下去。

　　对央行来说，同样面临两难：宽松是不可能的了，那只能让债务黑洞越搞越大，但也不能太紧，太紧就会勒断资金链。而继续维持现状的结果是：基础利率还将进一步走高，在这一局游戏终结之前，你看不到资金面宽松的可能。