历经上半年经济增速的放缓后，中国经济在三季度出现了一个小高潮，而万变不离其宗的是，“酿造”这个经济小高潮的依然是投资。近日，四川省公布的2013～2014年计划实施的重大投资项目情况显示，重大基建等项目总投资额4.26万亿元，相当于去年四川GDP的1.79倍，让人感觉投资依赖症越来越强烈。

    在中国公私部门负债高企背景下，要维系经济稳中求进，见效的途径自然是做大负债和投资蛋糕，因为一旦投资增速回落，不仅经济增速下限可能被击穿，而且由于近几年公私部门用投资制造了大量低甚至无回报率的项目，投资回落将涌现大量不良资产，而通过投资使经济维系可控滞胀格局可看作是不坏之选择。

    不过，在人口老龄化下真实储蓄率下降等背景下，目前最急迫的问题是钱的问题——以四川为例，去年该省公共财政收入仅为2421.27亿元，平均每年要撬动2.13万亿元的投资，且其所投资的项目主要是迂回生产周期长、短期无法产生经营活动现金流的项目，以目前市场真实融资成本接近两位数看，仅利息就会占用其绝大部分财政收入。

    可见，当前继续倚重投资的可持续性不仅已到临界点，而且持续的巨额投资将加剧经济滞胀。最近通胀抬头根源于大量经济金融资源，进入短期无收益的资产久期化项目，或用于存量债务的借新换旧，导致生产资产对消费资产的挤占，并带来食品等日常消费品的供给冲击，最终令通胀骑虎难下，加剧投资的格雷欣效应，即具有稀缺性项目无法获得资金眷顾，而过剩的资本品却扭曲性地受到资金追捧，并制造出大量过剩的基建产能和资产泡沫。

    不仅如此，当前地方以土地储备等资产作为融资杠杆，存在典型的逆向选择风险。经济学的通用做法是把土地剔出资本，仅作为必需的要素资源参与经济活动，因为土地级差地租本质上源自全要素生产率的提高，而非土地用途的变更本身。当前国内把土地作为资本抬高负债融资杠杆，实际已变异为一种非常规的分税制形式。即地方一则通过征收征用土地后出售获取级差地租，一则拿土地储备向中央政府控制的国有银行抵押融资，抑或利用土地资源吸引央企投资，进而使分税制改革不仅未削弱地方财力，反而从中央控制的金融机构和央企中获得更大的经济金融资源，并把负债风险留给了中央。

    同时，由于地方政府目前更多是基于土地储备和地方财政信用等撬动经济金融资源，且根据《公司法》等地方要么仅对债务承担以土地抵押额为主的有限责任，而基于《预算法》地方债务实际为中央或有债务，这种典型的权责不对称性，使主政一方的任期制地方官员基于自利最大化而放大土地融资杠杆，倾向于什么投资规模大上什么，而忽视项目的经济可行性，最终蜕变成一种扭曲激励的逆向选择。