当年在次贷危机爆发时，金融市场对这场危机是流动性危机还是偿债危机有过激烈的争论，前美联储主席格林斯潘认为是偿债能力危机，事后证明是正确的。金融机构的高杠杆操作，并非是次贷危机爆发的根源，根源在于美国中低收入阶层偿付房贷能力出现不继。美联储加息一段时间后，美房地产价格开始下跌，由于致命的低储蓄率问题，导致美国低收入家庭没有额外的储蓄以应对浮动利率抵押贷款的上升。而过高的金融杠杆在短期内导致整个资金拆借市场崩溃，从而整个金融市场发生瘫痪。
　　近期流动性危机在中国的银行间市场乃至整个短期资金拆借市场集中爆发，隔夜同业拆解利率创出历史新高，中型、大型金融机构出现短期资金违约的传闻不绝于耳，流动性危机已经不言自明。
　　这场流动性危机的总导演是央行，演员是各大金融机构。资金空转加剧之后，虽然M2、社会融资总量等货币总量指标维持相当高的增速，但无论是经济增长，还是通胀指标均向下回落。同时，央行也观察到金融风险在不断堆积，部分金融机构杠杆率过高，期限错配严重，并且信托、委托贷款等相当一部分表外融资直接导向地方政府融资平台与房地产相关项目，而这些被认为是缺乏偿付能力的。正是在这样一个大背景下，李克强总理提出“激活存量货币”，央行决意对金融体系的结构性泡沫化挤出的态度非常坚决。
　　流动性危机之下，收益率曲线已经严重倒挂，“收益率曲线+宏观供求面”双双疲软的组合是经济陷入衰退期的征兆，或许情景并非如此严重，但对流动性危机演化为偿债危机的担忧必然会加深。笔者认为，站在宏观长周期视角，这样的流动性危机不会演化成偿债危机。
　　偿债危机的最关键变量是全社会的储蓄率。过去三十年，中国人的劳动和资源消耗形成的储蓄，主要集中在两个方面：一是房地产；二是外汇储备。尽管地产价值和外储价值形成的方式，无疑带有资本原始积累和圈地运动的强烈气息，但是不可否认其重要的价值储藏功能。宏观上看，企业和居民的投资与贸易顺差，共同构成了中国总储蓄的资产配置，中国总储蓄率达到50%。尽管这中间有投资的低效率、外汇储备投资收益率低下等等漏损，以及对房地产价格爆发式增长带来的资产泡沫化后崩盘的担忧，即便充分考虑这些风险，中国总储蓄率依然是远高于爆发偿债危机的欧美。笔者此前一直强调欧债危机本质是希腊等国的储蓄率危机，储蓄率若难以有效回升，仅靠节衣缩食式的财政紧缩难以从根本解决问题。
　　在承认居民储蓄率依然高企的前提下，占银行贷款20%出头的房产贷款特别是居民房贷无疑是优质资产，中国居民的房贷偿还远没有到达日本当年祖孙三代供房的资金链紧绷状况。同时，城镇化的下半场依然能够为整个宏观经济增长带来足够的动能，以使得房地产企业以及相关的项目获得盈利，具备偿还能力。
　　在居民部门的高储蓄率之下，政府部门的负债率尤其是地方政府部门的负债率较高。这本质上反映的是中国许多投资，特别是大型基建投资、房地产投资，不仅是政府驱动更是地方政府主力参与建设投资，所以在从居民储蓄转换成全社会投资的过程中，形成了地方政府的高负债率。而在政府的增长目标压力和融资渠道没有达到最优的困境下，地方政府的融资成本偏高，而投资收益又很低，导致偿债压力巨大。而债务链条的维持又取决于卖地收入，而卖地收入又需要开发商的不断参与，而后者又需要土地附着物房地产价格的不断增长。因此，通过自上而下的改革，明确地方政府的权责以及推出地方政府债券，是从根本上解决问题之道。
　　居民储蓄的另一大贮藏项目——外汇储备的增速势必要放缓，否则人民币国际化就是空谈，人民币对外输出，就需要贸易顺差的减少乃至逆差。过去人民币对美元升值，本质对应中美贸易顺差而非中国之全球贸易顺差。过去20年，对美顺差16700亿美元，对非美顺差2300亿美元，对美顺差是升值基础。过去20年，对美顺差逐年扩大，对非美顺差2008年触顶回落及2011年逆差450亿美元，未来十年非美贸易将现逆差。因此，未来人民币对外输出，或许会以中国对非美世界贸易逆差的方式出现，悄悄进入非美国家的储备货币。而对美贸易顺差的维持，则能够保持人民币的强势。中国的对外净储蓄也会慢慢扭转过来，对非美形成净负债。
　　总有一天，会有一场流动性危机最终演化成偿债危机，并最终一发而不可收拾，但那一定是关键的宏观变量变化之后，一定不是这一场。
　　（作者系国泰君安证券高级宏观研究员）