具体来说，1月进口和出口增速成倍上升，分别攀升至30%和25%附近，与我们预测的差别不大，主要得益于美国、欧洲、日本、英国等出口市场开年经济的环比好转（PMI显示了这一点）、去年同期基数偏低、2月新年出货提前至1月等三大因素的作用，但预计出口增速在2月份将回落。货币信贷1.07万亿，与我们预测的基本一致，虽破万亿却大致是在9万亿全年额度下，严格按照季度间3:3:2:2和季度内各月3:3:2的节奏投放的，暗示了信贷仍然严格受控。
关注非信贷融资超预期。在上述符合预期的情况下，单月2.54万亿的社会融资总量，却是令人瞠目的（通常单月社会融资总量在1.0~1.5万亿之间已可算充裕，1.8万亿左右就是极高水平）。从分项来看，除股票融资额度很小之外，银行承兑汇票创出了单月最高纪录，外币贷款、信托信贷、委托贷款当月新增额全部都冲至历史第二高位，企业债券融资也跻身单月高位水平。由此也导致狭义货币（M1）和广义货币（M2）大幅超预期。
非信贷融资政策更朦胧。农历新年前最后一个工作日，人民银行发布了《2012年中国第四季度货币政策执行报告》，从以往惯例看，中央经济会议已闭幕、本期报告应对下年政策有一个全面部署，如果有调整，从该报告中应可以率先看到较为具体的新变化。为寻觅政策变化端倪，我们就“下一阶段主要政策思路”的措辞，与发表在2012年11月2日的《2012年中国第三季度货币政策执行报告》进行对比后发现：除增加了未来可能推出的改革举措（比如存款保险制度、综合化经营试点）表述外，在货币政策方面，几乎没有任何实质性的字句变动。而与非信贷融资有关的方面，措辞却变得更朦胧。第三季度报告中尚明确指出要“继续加强对地方政府融资平台公司贷款、金融机构表外业务和房地产金融的风险监测与管理”，然而，在本期报告中，则被 “继续加强对金融创新和业务发展中潜在风险的监测”表述替代了。所有的朦胧预计都要等到“两会”之后才能稍稍清晰。
预计上半年经济回升无虞，年中政策存在回撤风险。由于社会融资总量超预期，我们预计：国内生产总值（GDP）同比读数在上半年的两个季度中继续回升已无风险。正如我们在2012年12月25日年度展望报告中所指出的：“对非信贷融资的政策立场将会左右明年（2013）的投资和经济增长。”但是，这却会造成消费者物价指数（CPI）回升的远忧，由此可能导致年中政策有所收紧。
关注第二季度市场调整风险。1月份几乎是股、债同涨，呈现出典型的流动性驱动特征。从以往经验看，第一季度往往是全年流动性最宽松的时期。即使紧张也只有春节前后几天，而今年在公开市场短期流动性调节工具（SLO）的心理安慰下，甚至连春节也不紧张了；从4月份开始，货币市场利率一般会缓慢向上爬升。同时，如果3月份之后新政府对影子银行态度明确，则市场利率将会上升更快。由此，特别提请关注第一季度末第二季度初股市和债市显著的调整风险。
（作者系兴业银行首席经济学家）
原标题：非信贷融资的奇迹
