当前，在总需求不足、财政政策受限的情况下，各国大都希望仰仗央行扩展资产负债表创造需求。然而，需求并没有真正刺激起来，这并不是流动性少了，而是资产负债表式衰退下，信贷渠道和利率渠道严重受阻，货币政策几近失效。

　　货币政策传导机制是货币政策有效性的基础。一般来讲，货币政策传导机制是指中央银行运用能够有效控制的货币政策工具，比如法定存款准备金率、央行基准利率及公开市场操作，直接或间接地调节金融机构创造货币的能力及金融市场的资金价格，进而实现对货币供应量及社会总体流动性的调节，并进而使宏观经济达到新的均衡的目的。因此，货币政策的传导依赖两个途径：一是信贷渠道，主要是指银行贷款途径和资产负债表途径；二是货币渠道，主要是通过利率途径、资产价格途径以及汇率途径等。

　　然而，事实上，除了表面上的信贷渠道、利率渠道，其背后还有一个风险承担渠道，而它正是通过“金融加速器”发挥着放大作用。从机制上看，“金融加速器”会通过资产价格渠道加强主权债务和经济波动之间的反馈作用。经济处于扩张阶段，随着资产价格的上涨，一国政府和私人部门资产负债表扩大，主权债务的增加使得该国可用资金增多，通过杠杆效应推动经济加倍增长。而经济增长又会刺激市场信心的上涨和外部融资成本的下降，导致债务规模继续增大。

　　相反，经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化，主权债务的增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和外部融资成本的上升。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力大幅下降，并通过投资乘数使经济加剧下滑。而为遏制经济复苏放缓，各国加强对危机的干预又导致财政赤字和国债规模的不断扩大，于是，就形成了“债务危机———资产负债表恶化———去风险资产———流动性枯竭———信贷全面紧缩———经济萧条———债务危机加剧”这样一个恶性循环。

　　在此背景下，银行限于自身激励约束机制，风险厌恶程度普遍上升，风险承担意愿显著下降，银行创造货币的能力受阻。受此影响，全球主要发达经济体的货币乘数大幅下降，金融危机以来英国降幅最大，从25倍降至10倍；美国从11倍降至4倍；欧盟则在10倍到8倍间徘徊，金融造血机制遭到严重破坏，这也是为何信贷渠道和利率渠道会严重受阻的重要原因。

　　发达国家遇到的情况正是如此，再大规模的货币投放也难以挽救经济。数据显示，两轮LTRO（长期再融资操作）后，欧洲中央银行的资产负债表总规模达到了3.2万亿欧元，而欧洲经济还在恶化，原因很简单：LTRO的贷款利息是1%，欧洲央行的隔夜存款利息是0.25%，银行宁可亏钱存欧洲央行，也不愿意放贷。银行更倾向于储备资金以应付巨额债务到期，或是直接回购即将到期的银行债券，而不会大规模用从LTRO获得的资金介入资本市场或是放贷给实体经济。

　　美国的情况似乎也并不比欧洲好多少，今年年初美国存款总额达到了8.1万亿美元，比2008年金融危机爆发时的水平高了2.2万亿美元，但由于美国信贷渠道远未恢复，家庭和企业的预期下降导致持有现金的需求上升。

　　中国虽不是主权债危机的震源，但依然受到资产负债表式衰退的影响。事实证明，我国从基础货币到货币的派生过程正在受到抑制，需求端不振，货币政策传导已经大打折扣，这种情况体现在：首先，今年以来，M1-M2剪刀差持续扩大，货币结构出现明显异动。4月份M2、M1同比增长12.8%和3.1%，增速环比下降0.6和1.3个百分点，M1-M2负剪刀差继续扩大0.7个百分点，至-9.7个百分点，为历史第二低位，显示居民储蓄持续上升并且存款定期化加剧。尽管5月M1、M2增速上升，但并未改变货币活性降低的趋势。

　　其次，货币乘数大幅降低。根据央行此前公布的货币政策执行报告，2011年第一至第四季度末，货币乘数分别为3.94、3.84、3.71和3.79，今年3月末货币乘数为3.95，继续维持在4以下的低位水平，大大制约了货币政策的效应。

　　此外，自去年12月份以来，央行连续三次下调存款准备金率，向商业银行先后注入了1.2万亿元左右的资金，今年前五个月又通过公开市场操作实现净投放2060亿元，银行系统内部流动性紧张局面有所缓解，但依然存在着实体经济流动性偏紧的分化局面。

　　也许，不是我们的流动性少了，而是我们的货币政策可能真的出问题了。