□ 马 骏

　　资本项目不开放，中国任何一个城市都不可能成为全球金融中心。如果若干年以后上海能够做成全球金融中心的话，皆大欢喜，做不成责任也不在上海，是因为没有放开资本项目管制。

　　如果资本管制不开放，只在贸易项下推动人民币的国际化，我们能够达到的人民币国际化潜力只有１０％。还有９０％需要通过资本项目开放来实现。

　　按照三元悖论理论，任何一个国家的货币体系，只能在以下三个变量当中选择两个：货币政策独立、可兑换、固定汇率。过去１００多年经历了很多不同的国际货币体系，我们选择其中三种来讨论。

　　在古典金本位体制下，即１９１３年以前，基本没有独立的货币政策。它可以选另外两项，就是资本项目可以开放，同时实施金本位这样一个固定汇率制度。

　　从一战以后到１９７３年的相当时间内，西方主要国家明显增加了货币政策的独立性。因为银行体系的规模很大，不能让银行倒掉，出现银行危机的时候，政府或央行必须要向银行注资。

　　最后一个阶段，１９７３年以后，多数大国走向了独立货币政策加浮动汇率加资本项目开放。

　　为什么要开放？主要是因为如下几个经济和金融条件使资本管制基本失效。第一，经常性项目绝大部分已经开放了，而这又是促进贸易和增长所必须的。只要经常性项目开放，很多资本项的流动可以通过变相的经常性交易来进行。第二，国际资本和经济总量的比例已经很高，比１００年前增加了１０倍。全球的资金这么多，只要经济和汇率失衡，它就会通过各种各样的方式冲击你的市场。第三，虽然资本项目没有开放，但是由于全球化，跨国公司成为全球贸易的主要渠道。跨国公司可以在全球几十个国家的分公司体系之内进行交易，这就提供了资本在国家之间套利的渠道。即使资本项名义是上管制的，实际上管不住。第四，跨国银行内部的交易也为资本跨境流动提供了很重要的通道。最后是离岸市场对境内市场的倒逼机制。欧洲美元市场开放一段时间后，国内的银行体系承受不了，很多业务流失海外，国内就出现很强的力量要推动国内金融管制和资本项目的开放。

　　讲以上这些，目的是为了说明中国资本项目的开放也是必然的。刚才提到的那些推动西方国家资本项目开放的因素全部适用于中国。第一，中国的公民社会力量在崛起。政府不得不将民生作为主要政策目标，因此货币政策必须要有独立性，不能被汇率绑架。第二，在此条件下，只能在浮动汇率和资本管制之间两取一。第三，出于上面讲的几个原因，如经常项目的开放、大量跨国公司／跨国银行的业务、离岸业务的发展、国际资本的巨大规模、金融创新等，资本管制是管不住的，最后必须要走向浮动汇率和资本项目开放。

　　有人说，我们走向资本项目的开放是长期趋势，可以慢慢来。但与中国发展程度类似的国家相比，中国的汇率弹性最低，而资本管制最严。希望三五年之后中国能达到目前马来西亚所处的水平。（本文为作者在２月１８日第三届上海金融论坛上的发言）