| 来源： |
当代金融家 |
发布时间： |
2011年08月10日 16:52 |
作者： |
许辉 |
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距美国首轮量化宽松政策推出两年之后，现在考量量化宽松政策的政策效果，可以说，它圆满地完成了确保美国商业体系正常运行，避免金融体系发生系统性风险的目标，但从拉动经济增长的角度来看，政策效果并不明显。
2008年9月，金融危机爆发后，美联储（FED）与美国财政部（Treasury）、联邦存款保险公司（FDIC）一道，出台了一系列货币、财政政策措施，确保美国金融体系的稳定和刺激经济增长。到2009年初，一方面，实体经济深度衰退；另一方面，金融危机传导至商业银行体系，花旗集团、美国银行等商业银行面临破产危险，美国金融体系遭遇大萧条以来最严峻的考验。当时，美联储已经把基准利率下调到0～0.25%，事实上实行了零利率政策。但传统宽松政策对当时的美国经济衰退和金融体系的危机已经无能为力了，于是2009年5月，美联储仿照日本银行（日本央行）的做法，宣布实行“大规模资产购买计划”（LSAP, the Large Scale Asset Purchases），即由美联储直接从二级市场购入按揭抵押证券（MBS）、资产支持证券（ABS）和国债，以挽救金融体系，进而刺激经济复苏。人们通俗地将美联储实行的定量购入资产的政策措施称为“量化宽松政策”（QE,Quantitive Easing Policy），并且将2009年5月出台的大规模资产购买计划称为“第一轮量化宽松政策”（QE1），将2010年11月出台的大规模资产购买计划称为“第二轮量化宽松政策”（QE2）。
量化宽松政策最为人熟悉也最为人诟病之处就是美联储购入联邦政府债券，许多学者批评这种做法形同印钞，本质上是将政府债务货币化。从美国货币发行的本质上来理解，美联储发行的美元，其实是联邦储备券，其与商业银行券的区别在于，美联储发行的每一元美钞，其背后对应的都是美国政府对美联储的一美元负债，也就是美国国债作为担保。也就是说，联邦储备券背后有着美国政府信用的背书。而美国政府的负债又是以美国联邦法律授权联邦政府通过征收税收或发行债券融资作为担保的。
值得注意的是，美联储并非是从发行市场直接购入联邦政府债券，而是通过纽约联储的公开市场操作账户（SOMA，System Open Market Account），从二级市场购入。这样的操作从最宽泛的意义上讲，还在央行的公开市场操作范畴之内，并非是由央行直接为财政赤字融资。而央行直接为政府赤字融资则是普遍被各国中央银行法所明文禁止的。
量化宽松政策效果检验如前所述，美国量化宽松政策出台的主要目的是两点：一是确保美国商业体系的正常运行，避免金融体系发生系统性风险；二是刺激美国经济从深度衰退中复苏，并避免陷入二次衰退。
距首轮量化宽松政策推出两年之后，现在回顾量化宽松政策的政策效果，其第一项政策目标圆满完成。一方面，向金融体系注入大量资金维持其抵御恐慌正常运行；另一方面，控制长期利率维持在低位，将30年期按揭固定利率从2007年的接近7%压低至5%以下，保证房地产市场没有因按揭利率上升而增加止赎比率，进一步大幅恶化。美国金融体系经历了2008年9月雷曼破产之后的投资银行危机、2009年1月花旗集团濒临倒闭的商业银行危机，虽然中小银行大量破产重组，据美国联邦存款保险公司公布的数据显示，2009年美国银行倒闭总数为140家，2010年达157家，但基本保持了系统性稳定，而且从2009年第二季度起，金融机构大部分恢复赢利，高盛、摩根士丹利等金融机构还率先归还了美国政府的援助贷款。
从拉动经济增长的角度来看，量化宽松政策效果并不明显，虽然美国经济从2009年第三季度开始恢复正增长，但2010年初，随着欧洲债务危机的爆发，美国经济增长率不断下滑，从2009年四季度的环比年化增长5%跌落至2011年一季度的增长1.8%。与此同时，量化宽松政策的负面作用也显现出来，变现为推高商品价格和通胀预期。美联储的初衷是通过超宽松货币政策和量化宽松政策向金融体系注入大量货币，进而流向实体经济转移，从而维持资产价格稳定、拉动经济增长。但金融危机之后的美国经济活动收缩，私人投资不振，实体经济投资回报率较低而信用风险高企，实体经济从金融体系融入资金的意愿以及金融体系向实体经济融出资金的意愿都受到极大抑制，虽然美联储的超宽松货币政策向金融体系注入大量资金，但资金并不能畅通地进入实体经济，从而有效转化为直接拉动经济增长的助推器。淤积在金融体系中的超发货币一方面把美国国债价格推高，10年期国债收益率在2010年7月被拉低到2.41%的历史低位，另一方面推高了商品和贵金属价格，于是我们看到油价回到百元之上、而黄金价格屡创历史新高。由于美元是世界储备货币，全球主要商品、金属、能源和资源产品的价格都是以美元定价的，美元相对商品和资源产品贬值，这样反过来又会拉高全球包括美国国内的通胀水平，从而影响全球经济复苏。这也正是美国量化宽松政策被世界各国所诟病的症结所在。
量化宽松政策的参考指标我们知道，任何政策的出台和调整都是以一定的经济指标作为参考变量和决策依据的。联储制定政策主要参考的因素有四个变量：经济增长、就业水平、通货膨胀、美元币值。
世界各国央行的主要职能无不把促进经济增长放在首位，尤其是美国经历了20世纪30年代的大萧条之后，主流学术界对造成大萧条的反思之一就是当时联储货币政策失误，过早地收缩货币，造成二次衰退，货币学派创始人米尔顿·弗里德曼在《美国货币史》中对相关思想作了详细阐述。而现任美联储主席本·伯南克则是货币学派的信徒，在金融危机爆发后，伯南克毫不犹豫地将基准利率下调到接近零的区间，此外还迅速出台一系列宽松货币政策工具支持经济发展。在传统宽松货币政策不足以挽救美国经济之时，美联储果断出台两轮量化宽松政策。应该说，超宽松货币政策对刺激美国经济从衰退中复苏起到了一定作用，但对促进美国经济恢复增长则作用有限。目前美国经济增长乏力，而随时有重新陷入衰退的风险。
笔者认为，影响联储货币政策制定的主要因素还是宏观经济增长指标。事实上，美联储历次议息会议之后发表的会议声明，无不将公开市场操作委员会对国内经济活动的评估和预测放在首位。
影响联储货币政策制定的另一个重要因素是国内就业情况。联储主要参考每月公布的非农就业人数（NoneFarm Payroll）和失业率（Unemployment Rate），这两个指标描述了美国国内就业人数和比率的变动情况。如果说经济增长跟普通百姓生活水平的直接相关性尚不显著，那么就业则是跟每个美国人的生活质量息息相关的，如果失业水平居高不下，美国政府将面临巨大的国内政治压力。虽然从形式上来看，美联储是独立于政府运作的央行，但任命联储主席的提名权是掌握在美国总统手中的，联储主要成员的任免也会受到政府的影响。
美国国内失业率自金融危机之后从5%左右一路飙升，2009年三季度突破10%，随后虽然略有回落，但目前仍然维持在9.1%的高位。此外，我们发现，联储两次推出量化宽松政策的时点都是美国就业市场恶化、失业率达到或接近10%的时候。也许，10%是美国决策层对失业率能够容忍的极限水平。
通胀指标是制约联储宽松货币政策运作空间的重要变量。宽松货币政策的好处在于拉动经济增长，其副作用就是推高通胀。一旦通胀水平上升到货币当局容忍的限度，央行的货币政策将不再有进一步放松的空间，甚至需要收紧货币，对抗通胀。目前，美国通胀水平的绝对值虽然仍旧较低，5月份CPI环比增长0.2%，同比增长3.6%；但无论是核心CPI指标还是CPI指标向上的趋势十分明显。美国经济最大的风险在于经济长期难以回归长期潜在增长率，但同时通货膨胀水平上升，也就是出现滞涨。一旦美国经济陷入滞涨情况，联储的政策选择将面临两难。
金融学基本理论告诉我们，一个国家实行宽松货币政策将带来大量货币投放，从而降低该国货币币值，本币有序贬值对该国出口和经济增长都是有好处的。但是，如果宽松政策失度，导致本币大幅贬值引起外资抽逃，则会危机国内金融稳定。尽管美国财政部长盖特纳一再声称强势美元符合美国利益，但实质上20世纪末互联网泡沫破灭之后，美元指数不断下跌，美元对全球主要货币大幅贬值以刺激本国经济增长。
美国作为世界最主要的储备货币，以其强大的军事和经济实力为后盾，短时间内是不必担心美元贬值危机其储备货币地位的。相反，美元下跌，不仅促进美国出口增长，更重要的是可以优化美国国家资产负债表结构，而以外国货币计价的海外资产升值，是以美元计价的海外负债贬值，实质是美国通过汇率变动变相逃费债务。
美联储会不会推出QE3？
从政策实施空间来看，肯定还是有余地的。因为联储购入资产，只是进一步扩大央行资产负债表，理论上说，央行资产负债表扩张并没有上限。美联储资产负债表已经从2008年9月的0.9万亿美元上升到2011年6月的2.83万亿美元，创历史新高，其中美国央行持有的美国国债总额已达1.58万亿美元。
事实上，当前美国财政赤字已经非常严重，政府负债额度一再接近联邦法律授权的上限，通过财政政策刺激经济增长的空间几乎没有，唯一可以依靠的就是货币扩张。尽管欧洲、新兴市场国家一再批评美国不负责任地一再采取量化宽松政策，拉动本国经济增长的同时向全球输出通胀的做法，但美国货币当局制定政策的首要考量肯定是本国经济利益和国内政治压力，不会也不可能考虑他国的注意力。
而真正值得美国货币政策决策当局担心的是两方面的问题：一是美国的通胀水平；二是长期超宽松政策使得美国如日本一样陷入流动性陷阱，导致货币政策无效。
那么，美国会不会推出第三轮量化宽松政策？
美国第二轮量化宽松政策的国债购买计划在2011年6月底到期，目前美国国内各项经济指标低迷，失业率回升，全球金融市场都在关注美联储是否会出台第三轮量化宽松政策。尽管猜测央行货币政策是件费力不讨好的事，但是循着以上分析的脉络，我们大致可以对美联储的下一步政策措施做一个简单的情景分析。
情景A：如果美国经济继续下滑，失业继续恶化，具体来说，就是要满足两个条件：GDP季度环比增长率维持在1%左右，并有继续向下甚至负增长的危险；同时失业率重新上升接近10%的水平，甚至有继续上行的风险。美联储肯定会毫不犹豫地推出第三轮量化宽松政策。
情景B：如果美国经济和就业情况维持现状，虽不继续恶化但也无向好的迹象；同时通胀水平不继续上升或者有所回落。美联储出台第三轮量化宽松政策的可能性依然较大，或者采用其他形式的宽松政策工具，如设定利率上限，继续放松货币，实施变相的第三轮量化宽松政策。
情景C：如果美国经济和就业情况维持现状，虽不继续恶化但也无向好的迹象；同时通胀水平继续上行，也就是出现轻度“滞胀“情况，美联储直接推出QE3的可能性较小，但会重申“较长时期内”维持目前的0～0.25%政策目标利率不变，同时继续持有前两轮量化宽松政策所购买的债券资产，以维持目前的资产负债表规模不变。
情景D：最坏的情况是美国经济增长、就业和通胀水平同时恶化，陷入“滞胀”。对于央行来说，依靠单一货币政策同时做到保增长、促就业、压通胀，几乎是不可能完成的任务，唯一的选择恐怕只能是针对突出矛盾相机抉择推出相应的货币政策。
根据目前美国各项经济指标和全球经济运行的情况看，笔者估计，出现情景B和情景C的可能性较大，当然也不排除情景A和情景D出现。无论如何，在目前的市场环境下，美联储的政策底线应该是不会立即表态收紧货币并着手退出超宽松货币政策，很可能重申“较长时期内”维持目前的0～0.25%政策目标利率不变。至于是否推出第三轮量化宽松政策或其他形式的量化宽松措施，还要对美国经济运行情况作进一步观察。
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