在资源、能源、土地等稀缺资产价格大幅上升的基础上，我们必须承认正是充裕的劳动力供应和中低端劳动力价格的刚性，构成了压低国内通胀水平的主要力量。在经济增长对信用和投资扩张依赖度上升，货币超发局面难以实质改变的情形下，全球低利率，大宗商品的日益稀缺，以及劳动力拐点的逐步显现，这些中长期要素禀赋的变化将会显著地推高国内的通胀水平，未来政策调控的难度日益加大。

　　发达国家长期的低利率、高赤字蕴含着流动性泛滥的风险。金融危机之后发达国家普遍面临着总需求对信用扩张过度依赖，整体负债率过高，民间信用复苏缓慢，失业率居高不下，实体经济资本回报率下降的问题，为了摆脱经济低迷和通缩的风险，美日欧等发达经济体基本都走上了扩张公共信用，制造赤字和降低利率的不归路。当前美国国债占GDP的比重为84%，家庭债务规模占GDP比重93%，庞大的债务存量和疲弱的偿息能力剥夺了美联储的加息空间，这也正是美联储在本轮复苏过程当中迟迟不敢加息的根本原因，而亚洲出口国的显著顺差和庞大的外汇储备，恰好为美国的金融体系提供了源源不断的资金供应，为全球的低利率创造了客观条件。虽然中国等负债率较低的国家在本轮复苏过程当中采取了加息措施，但随着内需的疲弱和企业投资回报率的下降，中长期来看，中国的利率水平和资金成本实际上也处于稳中趋降的格局。作为全球主导货币，美元高赤字、低利率格局的延续，尤其是美联储不断的量化宽松措施，正在引发人们对纸币的普遍不信任感，这和上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解后美元脱离金本位多少有点相似，一旦这种对纸币的不信任和较高的纸币贬值预期显著成型，通胀就会从“预期”演变为“事实”，尤其是那些可以在全球范围内流通的抗通胀资产，将会受到人们的热烈追捧。

　　能源、资源等大宗商品的潜在供需缺口加大，稀缺性增强。中国、印度、俄罗斯和南美等新兴市场已成为全球大宗商品消费上升的主要动力，在全球对大宗商品消费量不断攀升的同时，摆在人们面前的是资源、能源产量的停滞和供应紧张。在大宗商品消费量可以预见地不断上升的同时，大规模替代资源尚未出现，原油、贵金属等稀缺资源增产日益艰难，产量停滞甚至下滑，其供需缺口的拉大必然会造成未来大宗商品价格的持续上升。

　　国内信用过度扩张货币超发，土地、劳动力等要素价格的上升将全面推高通胀水平。由于利率没有市场化以及自身特有的经济金融体制，国内一直存在着货币超发和流动性泛滥的问题，信用和投资的高速扩张实际上已成为中国经济增长的一个重要动力，过去几年的流动性泛滥和产业资本回报率下降已经造成了国内土地、房产等要素价格的暴涨，但由于劳动力的“无限供应”和政府对主要能源、资源价格的管制，中国在过去十多年一直保持着较低的通胀水平，并输出低价的制造业产品稳定了全球通胀水平。但目前来看，国内城镇化水平已经接近50%，80年代出生的劳动力供应高峰正在消退，新增劳动力的减少正使得劳动力价格弹性增大。一方面，工资上升加快正在一波接一波的“民工荒”浪潮当中显现出来，劳动力和土地、原材料等要素成本的上升将共同推高企业的生产成本并转化为消费终端的通胀压力；另一方面，劳动力的稀缺表现为农业人口的减少和农村居民收入的上升，主导CPI走势的农产品价格涨幅加快。而政府对能源、资源价格机制理顺的要求以及节能环保成本的提高，都会对物价上升形成额外的推动力，在劳动力价格弹性增大的情形下，过度的信用扩张将越来越明显地转变为真实的通胀感受。

　　我们必须看到中国经济过去高增长、低通胀的要素禀赋特征已经发生了不可逆的改变，高房价和潜在通胀压力增大将成为未来宏观调控政策绕不开的两大约束，在国内产能普遍过剩和需求结构严重不平衡的情形下，政策约束的增强意味着经济内生增长动力的减弱，而发达国家的经济低迷将使得未来外需的增长趋于平缓，中国经济在未来几年很可能出现通胀较高，增速较低的“小滞胀”特征。 【作者： □国信证券宏观分析师 吴土金】