| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2010年08月23日 07:38 |
作者： |
陆一 |
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“327事件”对改革的意义
在上一篇专栏中，我们描述了“327事件”促成中国证券市场垂直化管理，但从更大层面上来说，“327事件”的真正意义在于，推动政府从依赖计划经济方式管理市场，转向了用市场经济手段来调控市场。
“327事件”及余震
“327”是“92（3）国债06月交收”国债期货合约的代号，对应1992年发行、1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。在“327”国债期货品种的交易上，有财政部背景的中国经济开发信托投资公司 (下称“中经开”)做多，万国证券做空。1995年2月“327”合约的价格一直在147.80~148.30元徘徊。
23日，提高“327”国债利率的传言得到证实，百元面值的“327”国债将按148.50元兑付。财政部加息的决定是通过红头文件由行政系统下达执行的，这种计划经济的政府调控市场行为，加剧了市场信息不对称所带来的市场波动。于是，疯狂开始了，价格被连续推高到150元以上。由于“327”品种每上涨1元，空方万国证券就要赔进十几个亿，按照它的持仓量和价位，一旦到期交割，万国证券将要拿出60亿元资金来。万国证券总经理管金生因此铤而走险，用巨大卖单狂炸尾市，在最后8分钟内，万国证券共砸出面值达2112亿元国债。而所有的“327”国债只有240亿。当天夜里，上海证交所下令，宣布23日16时22分13秒之后的所有“327”品种的交易无效。
在“327事件”发生3天后的2月26日，中国证监会和财政部颁布《国债期货交易管理暂行办法》，当时似乎并没想废掉这个金融工具。在此之后，中国证监会一个接一个地发令要加强国债期货的风险控制，这些命令一个比一个急，一个比一个凶。
但此后期货市场仍旧在巨额资金的推动下热点不断：
上海商品交易所胶合板在1995年3月29日之前连拉三个涨停板。致使3月31日上海商品交易所全天停市。继北京商品交易所1994年9月出现“绿豆风波”（北商所出现绿豆合约超过世界绿豆产量总量的奇事）后，1995年5月天津联合交易所的红小豆交易再次引起巨大风波，成就期货行业历史上著名的“天津红507事件”。1995年5月初，上海证券交易所国债期货“319”品种在连续几天价格上涨后，在5月11日价格突然上涨到最高183.88元，当日的国债期货日成交金额达到924亿元。上海证交所在5月12日作出决定，所有国债期货交易品种暂停开设新仓，实行不限价的同比例减仓至前一天余额的50%。
于是，5月17日下午5时40分，中国证监会召开紧急会议，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，从5月18日起在全国范围内暂停国债期货交易试点。5月18日中央电视台再次播发这条消息。开市仅两年零六个月的国债期货无奈地画上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。
“327事件”背后
在“327事件”后，许多人热衷于探讨的是衍生工具的市场风险、新兴市场组织和管理上的欠缺。
从技术上分析，对于上海证交所在国债期货的监管上保证金太低、涨跌停板制和持仓限量制度欠缺、没有杜绝透支交易等多有指责；甚至于有观点认为地方政府和交易所共谋一己之私利，只想做大交易量，而放任市场风险。
另一个重要的反思是：政策风险和信息披露制度不完善，是期货市场的重要风险源。有财经媒体在2002年“中经开”被关闭后披露：“327”国库券的贴息计划显然遭到泄密。“中经开”得天独厚的财政部背景令人不得不生疑问。可是在“327事件”的调查处理中，政府只字未提“中经开”，也未对“中经开”作任何处理，更没有对政府和“中经开”在市场信息披露不规范及信息不对称上造成的市场风险作任何公开回应。
此外，还有一个被绝大多数人忽视的问题。这就是伴随着改革的进程而出现的一种投资资金，在这其中，有相当部分被我们称之为游资。当时有专家估计，这种资金的量在3000亿元到4000亿元。这些资本不断追求高额回报，寻找高风险、高利润的投资领域。这个过程不会因为“327事件”的爆发而停止它们逐利的脚步，因而商品期货中的胶合板和绿小豆，甚而至于国债期货被关闭后股票市场的大涨……从这些市场崛起之迅速、退潮之猛烈，可以清晰看到游资的身影。
“327事件”对中国改革的意义
到1995年，我们看到，改革开放开始10多年后，政府的行政管理手段仍旧没有改变计划经济时代的方式，所有的经济决策仍采用红头文件层层下发的行政手段来落实。因此我们说“327事件”是对于政府管理手段提出的挑战。
从“327事件”后，政府开始改变原有做法，至今所有与经济、金融和证券市场有关的决策总在第一时间见报、同时下发文件执行。这是保证市场信息公开、解决信息不对称的基本前提。
就此而论，说“327事件”成为了政府从依赖计划经济方式管理市场，开始转向用市场经济手段调控市场，这样的判断并不过分。
（作者单位：上海证券交易所研究中心）
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