| 来源： |
当代金融家 |
发布时间： |
2010年07月15日 15:25 |
作者： |
张伟 |
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Will appreciation of domestic currency cause crisis of currency文/张伟
货币危机是货币对外价值实际的或潜在的剧烈的不稳定性给一国经济造成危害的一种状态，不仅包括本币贬值层面的危机，而且也包括本币升值层面的危机。本币升值引发货币危机的内在机制表明，中国货币投放渠道存在被国外资产替代的威胁，货币政策的自主权受到严峻挑战。应该引起警惕的是，人民币当前面临难以调和的两难困境。为了化解货币危机，必须对经济发展战略、货币政策目标、汇率形成机制进行调整，以避免出现类似于日本20世纪90年代出现的经济问题。
对于中国经济而言，2010年仍将是不平静的一年。就外部而言，欧洲债务危机爆发，美国国会议员重提人民币升值议案；就内部而言，通货膨胀逐步显现，劳动力市场问题突出，投资拉动经济增长难以持续。在“外患内忧”的双重夹击下，中国会爆发货币危机吗？在美国、欧盟等经济体的胁迫下，中国会像某位学者所言，成为下一个日本吗？为了应对危机，中国货币当局在人民币汇率问题上，应该坚持什么样的态度，选择什么样的策略呢？回答这一连串问题，关键在于弄清楚本币升值是否会引发货币危机。
重新认识货币危机的内涵
传统观点认为，货币危机是指对某种货币汇兑价值的投机性冲击导致货币贬值（或币值急剧下降），或者迫使当局投放大量国际储备或急剧提高利率来保护本币。这个定义看起来很有道理。最近40年爆发的货币危机，都具有上述定义的几个特点：第一，在危机爆发前，危机国都受到了投机攻击；第二，投机攻击导致危机国外汇储备急剧下降，或者利率大幅度上升；第三，危机国货币当局最终被迫放弃固定汇率制度的承诺，本币出现大幅度贬值。长期以往，货币危机似乎等同于本币大幅度贬值。
然而，上述定义并没有完全涵盖货币危机的真正内涵。那种将货币危机等同于本币大幅度贬值的观点，更是对货币危机内涵的歪曲理解。实际上，早在1979年，克鲁格曼就曾明确指出，由于政府的行为受到约束，使得一国政府不能继续维护汇率平价，无论是本币贬值，还是本币升值，都被认为发生了货币危机。如果试图防止本币贬值，将可能消耗甚至耗竭外汇储备，直至政府最终无法承受，被迫宣布贬值；相反地，如果试图防止本币升值，将可能导致国内通货膨胀，直至政府最终无法承受，被迫宣布升值。然而，遗憾的是，由于当时爆发的货币危机表现为危机国本币大幅度贬值，因此，克鲁格曼只论证了本币大幅度贬值所导致的货币危机。后来，绝大多数学者都致力于研究本币贬值层面的货币危机，形成了著名的三代货币危机模型。久而久之，货币危机留下了深深的贬值“烙印”。
然而，在国际货币体系发展与变革的140年当中，货币危机如影随形，反复爆发，而且越来越频繁。在货币危机爆发过程中，一般都会出现汇率的剧烈波动。一种货币贬值，是以另外一种货币升值为前提的。很显然，货币危机不仅表现在贬值层面，而且也表现在升值层面。例如，19851987年爆发的美元危机，表现为美元贬值，日元升值。这次危机真正的受害者不是美国，而是日本。再比如，19971998年爆发的东南亚金融危机，表现为美元升值，而东南亚危机国货币贬值。当然，这次危机的受害者也不是美国，而是泰国、马来西亚等国家或地区。日本的经验教训表明，本币升值层面的货币危机具有更大的危害。2003年以来，美国、欧盟等经济体强烈要求人民币升值，试图通过迫使人民币升值而拖垮中国经济。自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，人民币相对于美元已升值逾20%。2010年以来，由于爆发欧洲债务危机，人民币相对于欧元在半年的时间里升值了15%。这无疑给中国经济、金融产生了负面影响，本币升值层面的货币危机不可小觑。
总体而言，在开放经济条件下，货币危机实际上是本国货币对外价值（表现为汇率）出现实际的或潜在的剧烈的不稳定性并给国内经济产生不良后果的一种状态。本币对外价值潜在的或现实的剧烈波动，无论是贬值层面，还是升值层面，只要这种不稳定性给国内经济造成了严重的负面影响，都应该被认为发生了货币危机。
引发货币危机的内在机制
本币升值如何引发货币危机呢？为了弄清其内在机制，有必要进行简单的理论分析。假设不存在私人银行，货币供给（MS）就可以被简化为基础货币，并且，基础货币是通过外汇储备（R）和国内信贷（D）两个渠道投放的。在外汇市场上，外汇供给（FS）主要来自于出口和资本流入，而外汇需求（FD）主要来自于进口和资本流出。一般地，出口和进口受实际汇率的影响，而资本流动受国内外利差和汇率预期的影响。在浮动汇率制度下，当外汇供求出现缺口时，汇率变动将自动调整这个缺口，从而自动实现外汇供求平衡。然而，在固定汇率制度下，总是存在外汇供求缺口的。货币当局为了维护固定汇率（e），必须在外汇市场上买卖外汇，人为地平衡外汇市场，这使得货币当局持有的外汇储备受到外汇市场供求关系的影响。相应地，其持有的外汇储备变化量（R）取决于外汇市场上超额供给（FS-FD）。
如图1a所示，当外汇供给外生增加时，外汇供给曲线向右下方平移，导致本币具有潜在的升值倾向，为了避免本币升值，当局主动在外汇市场充当买方，增加对外汇的需求，外汇需求曲线向右上方平移，直至消除本币潜在的升值倾向。最终，货币当局将吸纳全部的外汇超额供给，结果导致其持有的外汇储备增加。
在国内信贷保持不变的条件下，当外汇储备增加时，货币供给也将相应增加。如图1b所示，纵截距表示外汇储备，由R0增加到R1，导致货币供给曲线向上平移，货币供给由M0增加到M1。货币供给增多将导致总需求（AD）增加。在经济已经达到充分就业状态下，总供给曲线（AS）将是一条垂直线。由于货币投放过多，引起总需求曲线向上平移，导致物价（P）上涨，造成通货膨胀，如图1c所示。为了稳定物价，货币当局可以实施冲销政策，收缩通过国内信贷渠道而投放的货币，以维持货币供给保持不变。结果是，在投放货币方面，外汇储备替代了部分国内信贷。如图1b所示，由于实施冲销政策，国内信贷沿着货币供给曲线向左下方移动，直到货币供给降低到原来的水平M0，相应地，总需求、物价也会跟着回落到先前的水平。
根据以上分析，不难发现，货币当局从理论上既可以维持固定汇率，又可以维持物价稳定。但是，在外汇供给外生增长持续的条件下，国内信贷有可能被外汇储备完全替代，对货币政策的自主权构成威胁。当外部资本持续不断地流入时，国内信贷投放货币这个渠道将存在被“耗竭”的危险。如果这种情形出现，汇率制度将从固定汇率制度“自动地”演化为联系汇率制度，即货币投放完全基于外汇储备。如果一国货币当局不愿意放弃独立制定和执行货币政策的主权，那么，就不会听任汇率制度的这种“自然”演变。其实，早在国内信贷投放货币这个渠道被“耗竭”之前，货币当局就已经采取行动，允许本币升值，放弃固定汇率制度，从而维持固定汇率的承诺宣告破产，可以认为货币危机爆发了。
人民币面临的两难困境
上述理论分析与中国实际情况十分吻合。根据中国货币当局资产负债表的数据计算，国外资产占总资产的比例由1999年末的41%提高到2009年末的81%，这表明，货币当局目前投放货币主要依赖于外汇储备这个渠道，而国内信贷这个渠道逐步被削弱了。之所以出现这个现象，原因在于人民币面临稳定汇率和稳定币值的两难困境。按照法律规定，货币当局的最终目标是稳定币值并以此促进经济增长，具体而言，包括稳定物价、稳定汇率以及经济增长等三个目标。然而，在本币升值预期下，稳定物价与稳定汇率之间存在不容忽视的内在矛盾。
如图2所示，在人民币面临升值预期的条件下，众多的投资者将把美元等外汇资产通过贸易渠道、资本流入等方式转移到中国，形成持续的外汇流入。在外汇市场上，将存在过多的外汇，追逐人民币，使得人民币面临现实的升值压力。货币当局为了实现稳定汇率的目标，必然会在外汇市场上购买外汇，从而投放本币。当本币投放出去之后，形成基础货币，商业银行体系将拥有更多的流动性，发放更多的贷款。经过存款派生机制，将使得货币供应量出现超额增长。一旦货币供应量出现超额增长，短时间内将形成过多的货币追逐一定数量的商品，导致物价走高，形成通货膨胀压力。
货币当局为了实现物价稳定的目标，一种方式是通过发行央行票据暂时性冲销因为购买外汇而投放过多的人民币，缓解流动性增长的速度，另一种方式是通过上调存款准备金率控制流动性的增长速度。然而，这两种方式都不是长久之计。在购买外汇时，为了避免投放更多的本币，导致货币供应量的超额增长，货币当局可以通过发行央行票据，替代直接支付本币。但是，在央行票据到期时，由于要支付一定的利息，因此，货币当局将兑付更多人民币，商业银行将有更强的能力派生货币。上调存款准备金率可以很好地控制流动性增长速度，但是，由于能够发放贷款的资金比例大大降低了，因此，这种操作将直接影响到商业银行经营效率、盈利能力以及整个社会的资源配置效率。只要人民币升值预期得不到扭转，稳定汇率与稳定物价之间就存在难以调和的两难困境。最终，货币当局将权衡利弊，要么放弃稳定汇率的承诺，容许人民币大幅度升值，爆发货币危机；要么放弃稳定物价的承诺，容忍通货膨胀。
（作者为中国人民银行研究生部讲师、博士）
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