| 来源： |
上海证券报 |
发布时间： |
2010年05月27日 08:14 |
作者： |
陈波翀 |
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⊙陈波翀
最近两天，上海银行间同业拆借利率（shibor）走势异常。昨天更是全线暴涨，其中隔夜拆借利率O/N收报2.1592%，上涨了30.42BP。其他期限shibor也出现了不同程度的上涨，总体呈现拆借利率短期涨幅大于长期之势。除了暴涨之外，异常之处还在于隔夜拆借利率显著高于三个月和六个月期限。3M报收2.0389%，6M报收2.1079%，凸显了市场对于隔夜资金的迫切需求。
有观点认为，隔夜拆借利率的暴涨与月末效应有关。一般情况下，月末银行争夺存款异常激烈。有粉饰资产负债表的原因，也有调节贷存比的冲动。按照银监会的规定，商业银行贷存比不得超过75%。从上市银行一季报披露的数据看，除了工行、建行贷存比稳定在60%附近，其他上市银行的贷存比较去年年报都有不同程度的上升。其中交通银行和宁波银行的贷存比甚至超过了70%的警戒线，在贷存比普遍攀升的背景下，隔夜拆借利率的上涨具备了一定的现实基础。
若再细细分析shibor的异常走势，4月21日，隔夜拆借利率O/N还停留在1.2917%。一个月之后的5月20日，隔夜拆借利率也不过上涨到1.5502%，涨幅大致在20%左右，真正的暴涨出现在本周。从上周的1.6588%飙升至当前的2.1592%，涨幅高达30.17%。与隔夜拆借比较接近的两周期限利率，同期从1.6644%，上涨至5月20日的1.7775%，本周继续攀升至2.1525%，单日上涨了11.06BP。
在短期资金异常紧张的背后，我们却看到了中长期资金的相对平稳。在shibor走势异常的这一个多月里，一年期拆借利率从2.3615%上涨至2.3958%，涨幅不过30个BP，基本相当于隔夜拆借利率5月26日的单日涨幅。如果对比商业银行的挂牌利率水平，活期存款基准利率为0.36%，三个月期限为1.71%，半年期为1.98%，一年期为2.25%。那么大致可以判定，市场现在愿意以一年期的资金价格水平，去换取隔夜资金的拆借，疯狂程度可见一斑。
很显然，不能用简单的月末效应来解释近期shibor的异常走势。尤其是隔夜拆借利率的疯涨，背后隐含着债券投资的“潜规则”。近一年来，债券市场迎来了一轮牛市行情，国债指数及企业债指数均有10%以上的涨幅。特别是4万亿投资计划实施以来，长期债券的收益率普遍较高。于是市场上就出现了“以短养长”的盈利模式，即以拆借的短期资金，循环持有长期债券，以博取较高的收益率。包括银行、券商、基金在内，均通过反复的质押式回购和买断式回购，向市场拆借短期资金，放大长期债券的投资规模。在杠杆的作用下，如此循环往复，在收益放大的同时，市场风险也在慢慢积聚。在央行连续上调存款准备金率，以及央票频繁发行的背景下，短期资金趋于紧张自在情理之中。
如果市场短期资金持续趋紧，那么债券市场极有可能被过高的隔夜拆借利率压垮。目前shibor的异常走势，已部分反映了债券投资“潜规则”资金链趋于断裂的风险。对短期流动性比较敏感的债市资金尚且如此，股市又怎能独善其身。去年8月沪深两市20%以上的深幅调整，便与7月shibor的异常上涨不无关系。前后一个月的时间，隔夜拆借利率从1.09%上升到1.31%，三个月期限利率从1.33%上升至1.73%。
虽然历史不一定会重演，但从本轮股市下跌始于4月15日这个时间点看，我们没有理由对shibor的异常走势掉以轻心。至少对于A股的反弹而言，在对政策松动乐观的同时，不妨对流动性稍微悲观一些，并高度关注shibor走势。
（作者系策略研究员）
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