| 来源： |
当代金融家 |
发布时间： |
2010年03月05日 10:24 |
作者： |
斯蒂芬·格林 |
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本次金融危机几乎将全球金融体系带到崩溃的边缘。通过这次危机所带来的残酷教训，使我们知道目前的全球金融体系不是一种可持续的体系。
目前，我们正处在一个与20世纪30年代相似的时期。针对当时的情况，约翰·梅纳德·凯恩斯指出：“我们在一次大战之后形成的制度是国际化的，但却是个人主义的资本主义，这种制度是不成功的。这种制度是不明智的、也是不美丽的、缺乏正义和不道德的，而且不能造就我们需要的人。总而言之，我们不喜欢这种制度，我们鄙视这种制度。但当我们思考和寻找替代方案时，我们却非常困惑。”凯恩斯在写这段话的时候，世界经济正处在大萧条之中。正如历史书所提到的，当时我们的前辈所采取的对策并没有帮助世界经济复苏。实际上，这些政策的效果完全相反，加深和延长了痛苦。
75年之后，我们对今天的资本主义（许多人同样不仅不喜欢，而且鄙视）的看法再次受到质疑和关注。
我们面临的挑战当然是设计一套有助于建立一个更好和更稳定系统的经济及监管政策。但如果我们想成为真正和可持续变革的设计师，我们需要立即采取行动。
为此，我们需要做到：
找出我们金融体系中哪些部分是不可持续的；分析原因和吸取教训，并转变为行动；如果我们希望建立一个未来真正可持续和金融体系，必须解决一些关键性问题。
好时光不会永远保持下去
我们首先要找出目前金融体系中一些不可持续的方面。在本次危机之前，赌博式资本主义（Casino capitalism）达到了巅峰。伦敦经济学院的国际关系学教授苏珊·思传格（Susan Strange）发明了“赌博式资本主义”这一术语。她在20世纪80年代就发出警告，金融市场的快速发展及其触角几乎遍及世界，会导致全球波动性达到前所未有的水平。
在一个绝大多数市场交易与具体经营任何直接关系的世界中，她担心的是市场的不稳定性会导致国家和地区经济的崩溃。几乎在30年以后，我们确实看到了金融市场如何以最坏的方式成为了前所未有的破坏性源泉。
我们曾盲目地相信有关增长的预测，并使自己相信好时光会永远保持下去。这种错误的观念造成消费的增长速度超过了收入增长的速度，也造成了资产泡沫的形成。资产泡沫受到短期交易和金融工具的支持，而这些交易和工具的大部分与实体经济发展没有关系。
所有上述情况导致的后果是全球宏观经济失衡的不断发展、网络泡沫和“9.11事件”以后的低利率政策、寻找较高收益率的投资而不顾风险的增加，以及相信市场有效性假说等。市场有效性假说告诉我们任何东西都会有一个价格，市场套利可以确保价格总能够反映价格。这一假说取决于所谓的“有保证的流动性假说”—该假说的合理性当然源于金融失衡，而金融失衡首先是由实体经济造成的。
这些泡沫极大刺激了西方国家直到危机爆发前的消费。同时，东方国家的储蓄水平在加速提高。我们都比较熟悉统计数字。美国家庭的抵押债务余额从2001年年底的5.3万亿美元上升到2007年年底的10.5万亿美元。在英国，平均每个家庭的金融负债在10年内翻了一倍，从1996年的23000英镑增加到2006年的56000英镑。
同时在5个主要亚洲经济体，平均储蓄率在20002008年期间从31%上升到令人吃惊的45%。这种情况部分是由于家庭积累的“预防性储蓄”。另外由于银行系统缺乏竞争性，也造成了企业的扭曲动机，即为了进行投资和增长而进行储蓄。
总之，西方国家的消费者支出太多而储蓄太少，而亚洲国家的消费者是储蓄太多而消费太少。
证券化需认真对待
对市场、对单个机构、对投资者、对个人和对政治家来说，都可以从上述情况中得出有许多明显和痛苦的教训。但我们都知道，除了采取行动和继续前行，现在没有其他选择。我们无法使时光倒流。
因此，我们现在需要找出金融体系内部的问题并着手解决。虽然我们的金融市场中有很多问题，但也有很多正确的东西，因此我们必须小心，不要将孩子与洗澡水一起倒掉。我这样说可能是不时髦的，但证券化就是需要认真对待的问题之一。
盖伊·汉兹（Guy Hands）曾经非常著名地将证券化描述为“金融体系的优质可卡因（crack cocaine）”，这是他在本次金融危机爆发前很久说的话。毫无疑问，证券化市场的某些方面后来变得过于复杂和模糊，当人们不再提出正确的问题时，事态就失去了控制。改革的必要性已经非常明显和不可否认，而且资产支持证券市场的某些部分也许将永远消失。
但从好的方面来看，通过一个全球化的市场，证券化促进了资本和风险的有效配置。20世纪70年代开始办理抵押资产池的结构性融资业务，满足了消费者对住房贷款的需求，而传统的存款机构无法充分满足这种需求。此后证券化已经变为金融体系的不可缺少和重要的组成部分—就像公共债务市场是全球化资本市场的一部分一样。
我们需要确保证券化市场能够有效和透明地运行。简单地取消证券化（或证券化所带来的创新）并一定是理想的结果。重要的是，金融系统已经给全球经济发展带来了实实在在的价值，在对本次危机进行反思和检讨时我们必须小心，不能忽略这一点。
尤其是，金融市场对中国和印度等国的巨大变化作出了重要贡献。市场导向的发展战略给这些国家带来了巨大机会和减少了贫困，因为出现了越来越多的中产阶层，有几亿人口摆脱贫困。虽然这两个国家还有很长的路要走，但到目前为止所取得的成就是人类历史所罕见的。
这一点对新兴市场国家更加重要。随着数以亿计的人们开始享受稳定收入带来的好处，他们需要有金融服务——包括微型金融或小企业贷款，个人储蓄或财富管理服务。公司需要有资本和银行服务。本次危机得出的一个绝对错误的教训可能是，发展中国家不需要更复杂的资本市场—中国了解这一点，并正在继续改革其资本市场，以支持其快速增长的经济。
从一个非常重要的意义上讲，我们显然从本次危机中学到了许多东西。当历史书记录过去3年事件时，我相信它们的结论将是，多亏全世界各国政府前所未有的协调行动，我们成功地避免了20世纪30年代我们的前辈所犯的错误。对我们可能迅速回到过去某种封闭市场的担心，已经被证明是毫无根据的。
应对三个特殊挑战
为了建立一个可持续的金融体系，世界领袖们现在必须明确他们将采取协调行动。协调行动的重要性在未来几年中并不亚于在本次危机最严重的时候。
我们正面临三个特殊挑战，为了建立一个真正可持续的金融体系，我们必须妥善应对这些挑战。
实行正确的监管是从我们的错误中得出的一个重要教训。对可持续监管的真正检验并不在于是否使单个机构更加稳定，而是这种监管是否能促进一个可持续的金融体系，是否能支持经济增长和是否可以在全球范围应用。尤其是，我们必须考虑监管对实体经济的影响。我们的前辈在20世纪30年代犯了一些严重的错误：如果我们希望成功，则我们必须小心不要重复这些错误，或在经济复苏的关键时刻犯相同的错误。
现在争论激烈的问题包括更高的资本充足率和流动性规定、杠杆率规定、侠义和广义银行业务、“大而不倒”和“生前遗嘱”（“living wills”）等。政治家需要密切关注政策制定和实施的时间表。
目前讨论的有关提高资本充足率的各种措施是在经济周期的错误阶段，因为这些措施的累积影响可能会造成经济中信贷量的减少，并会造成一场新的信贷紧缩。这些错误会损害经济复苏。我们需要实施的方法应当是精确和分阶段的，而且应当经过各个国家的协调，因为我们希望将脆弱的复苏迹象转变为可持续的增长。
有关单个系统性重要金融机构的规模问题，也是一个正在争论的重要问题。这一问题曾经简称为“大而不倒”，但这一术语实际上并不能帮助人们认清关键问题，因为从严格意义上讲所有银行都是大而不倒的，而且在任何情况下，对本次危机中所倒闭的机构，都没有一种统一的规模或结构标准来衡量其是否应当是“大而不倒”。确实，地域和业务范围多样化程度较低的机构可能更容易倒闭，并会对经济和市场信心造成相应的负面影响。
呼吁回到早期的狭义银行业务也是不对的，因为现在市场和客户都是全球化的，具有复杂和多样化的金融需求。要求客户利用多个机构为其提供服务，这样做不仅是不现实的，也是非常低效率的。而且在实践中，这样做也不会降低系统风险。
规定某种“理想的”银行结构或规模，没有可行性，也是不合理的。但是，在发生危机事件时我们应当如何对待银行确实是正确和恰当的。在最坏情况发生时，某些组织结构可能会提供较大的保护。例如，基于资本金分离和本地子公司的模式，可以增强存款人、监管机构和投资者的安全性。
救助和处置也是一个复杂的问题。当然需要更深入思考“生前遗嘱”的概念—即机构和监管者应当制订具体和可行的计划，规定在发生最坏情况时银行应当如何重组或关闭的思想。但正像以前一样，难点是具体细节。存在的一个真正危险是，符合公共利益的一个简单改变可能会变为一个复杂和官僚主义的程序，这当然是不需要的。所有救助和处置计划必须符合基本常识。重点一定是公司结构简单化和可行的高水平救助计划——但计划应当主要是流动性管理、资本充足率和宏观审慎监管，而且最重要的是各国之间的协调。
有关监管的最后一点是，在制度层面上的监管改革的争论不应当分散我们对建立一个可以带来系统稳定的更广泛宏观审慎框架的关注。
我一直相信决策者需要开发一种新的宏观经济工具，以便影响经济中的信贷供给和信贷成本。明确通货膨胀目标绝对是必要的，但事实证明仅有此工具还不足以应对由全球失衡造成的资本跨境流动和为了追求收益率而造成的偏好高杠杆率。我们需要其他工具来平滑信贷周期。
我认为所有这些当中的一个关键要素是采取一种针对资本充足率的逆周期方法。与目前使用的方法相比，逆周期资本充足率方法对系统性压力更敏感，而且与实体经济中的关键宏观指标的联系更密切。这可以帮助我们平衡金融系统的稳定性与经济增长要求之间的关系。在情况好的时期，银行需要逐步针对整个贷款或关键行业的贷款增加资本金，限制其过度扩张和为情况变坏时积累准备金。这也意味着在情况坏的时期，资本比率可以帮助抵消经济中贷款的危险下降，这时经济发展急需贷款。
关键问题是，如果不消除宏观经济管理中的隐患，则无论花多大力气改善单个金融机构的稳定也不会实现可持续金融体系的目标。如何解决这一问题是决策者和监管机构面临的一项重要任务。讨论正在进行，但在国家和国际两个层面上都还有很多工作需要做。
对监管框架的所有方面都需要进行改革，这一点很清楚。但这不像写标题那么容易：为了实现一个稳定和可持续的金融体系，我们需要有一个主题明确、全面和理智的讨论。这是有关各方（包括公众、金融业和监管者）的共同利益所在。如果不能正确地处理这些问题，我们最终还会经历其他危机。形成正确的方案比仓促实施更重要。
需关注可持续的价值最大化
与监管问题同样重要的是，我们还需要关注可持续的价值最大化。对某些人来说，在导致危机发生的过程中，只有一项业务是不可缺少的：不顾任何长期后果地追求短期利润。这造成了一种“谁在乎”的文化，或如《经济学家》杂志最近说的“我会消失，你也会消失”。现在的态度似乎已经变为：如果你有一个合约和一个产品，而且是合法的，你就不需要问任何其他问题。
短期思维的风险并没有消失。目前过度强调季度结果的做法会导致长期视野的丧失。在促进长期视野方面，股东像董事会一样可以发挥重要作用。我们需要放弃短期价值最大化的做法，回到可持续价值最大化的真实目标上来。
所有企业的基本目标都是想起股东提供可持续的利润。但可持续的企业还必须维护客户关系和提供一致的和高质量的服务。而要做到这一点，必须依靠全身心投入的员工，员工应当被视为“目标”而不仅仅是“手段”。客户和员工都越来越意识到企业对社会和环境具有广泛的影响。这意味着我们与外界的交往方式对企业的生存至关重要。关心投资的可持续价值最大化和企业长期健康的人们，都坚定不移地关注最广泛意义上的经营模式的可持续性问题。
在过去20年里，我们看到了对社会负责任的投资产品的发展。今天，这些产品仍然是整个基金行业中较少但却是重要的部分。今天基于价值的投资者越来越需要评估在每一个公司中每一笔投资的健康状况，使用各种可持续性的指标，包括环境、社会和公司治理等，因为这些对可持续的成功经营模式和可持续的回报非常重要。
本次危机发生以后,这种趋势只会加强。麦肯锡公司(McKinsey)最近一份研究显示,72%的全球经理指出公众对企业的预期提高了。对企业战略来说，这意味着2/3的人认为,本次危机会增加对更有道德产品的需求,而且更多人认为危机也导致了对在发展中国家投资的需求。
但在预期与如何实现之间仍然存在巨大差异。联合国的最近一份报告显示，3/4的公司高级管理人员认为必须采用新技术才能应对气候变化的挑战；但只有不到8%的人认为其公司目前正在开发这些新技术。撰写一份华丽的公司可持续性报告是不够的。只空谈方案而不采取行动的公司最终将失去其竞争优势。
所有上述分析都是为了表达我的最终思想：我相信在未来具有最大机会的单一市场将是能够为抵御气候变化作出贡献的市场。建立一种有效市场机制，鼓励向低碳经济增长转变并为其融资，这将对未来发展将至关重要。如果要解决人类所面临的最大挑战的话，我们必须对碳排放进行恰当定价；必须对这方面的技术开发提供资金；必须为这类投资进行融资。没有金融市场的帮助，我们无法做到这一点。
75年前在谈到“国际化和个人主义的资本主义”时，约翰·凯恩斯说“当我们思考和寻找替代方法时，我们却非常困惑。”值得庆幸的是，今天我们并不感到困惑—我们应当做什么确实非常清楚。
我们已经找到了我们金融体系中不可持续的部分，我们也知道我们不能回到过去的思维方式或投资方式。为了实现明天的可持续增长，今天我们现在必须建立一种正确和良好的机制。通过监管改革、可持续的价值最大化和关注长期的投资文化，我们可以确保投资者在一个真正可持续的金融体系中从最具有可持续性的公司中获得最大的可持续收益。
（本文由中国人民银行研究生部康以同摘译自斯蒂芬·格林2009年11月24日在伦敦的演讲）
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