| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年11月26日 08:39 |
作者： |
孙明春 |
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孙明春
自2008年11月政府公布4万亿元一揽子经济刺激计划以来，中国已出现了一波投资热潮。但是，实际的刺激经济规模已远远超过原先的计划，目前运转的资金额远远大于原本讨论的4万亿元。
根据国家统计局的数据，截至2009年9月，为完成城镇固定资产投资在建项目的资金额达到23万亿元。这相当于中国2008年GDP的76%，比2008年的城镇固定资产投资总额（14.8万亿元）多53%，并且未完成的固定资产投资项目的规模也比一年前（2008年9月）扩大了39%。这意味着：即使不启动新的项目，仅仅完成在建项目，就需在2010年及以后进行大量投资。
结合中国监管机构对贷款增长的控制来看，投资热潮可能会使未来几年的货币政策保持宽松态势，信贷热潮不会在今年结束，而会延续至2010~2011年。我们预期2010~2011年的银行贷款余额每年将增加10万亿元。
如果贷款增加不足的话，例如只有7万亿~8万亿元，可能会出现以下两种情况：
情形一：今年或之前开工的许多固定资产投资在建项目，可能会被推迟或停工，从而直接导致不良贷款的上升。
今年开工的许多新项目规模较大，并且预计需要几年时间才能完工。它们得到了地方政府的支持并由银行提供资金。尽管项目已获得了第一阶段的开发资金，但在2010~2011年许多项目将需要第二期或第三期资金。突然大幅收紧货币政策，将会切断其中许多项目所必需的资金来源，从而推迟完工日期或导致破产这样更糟的结果。
情形二：或在2010~2011年对私人部门投资产生挤出效应。
银行可能会优先放贷给在建项目（银行已为其提供了第一期资金），从而避免不良贷款的上升。但这意味着留给新建项目的信贷额度将会非常有限。尤其是，假如明年私人部门投资者有足够的信心进行投资的话，他们可能会发现极难获得银行贷款。换言之，紧缩的货币政策可能会在2010~2011年对私人部门投资产生挤出效应。
假如我们对2009~2011年贷款每年增长10万亿元的预期正确，那么三年内银行贷款余额应会接近翻倍，从2008年的32万亿元增加至2011年底的60万亿元左右。
综合来看，货币政策现在实质上已被投资热潮“挟持”，央行在2010~2011年将不得不维持宽松的政策。尽管听起来可能有点难以置信，但这在上世纪90年代已经发生过一次。
在1992~1993年，中国曾经历类似的投资热潮。1992年名义固定资产投资年同比增长了44%，1993年同比增长了62%。但这也导致了严重的负面影响：1993年CPI通胀飙升至22%；1993年夏季，外汇掉期市场上人民币对美元贬值超过80%；M2货币供应量失控，1992增长了30%，1993年增长了35%。
1993年7月央行采取了过去20年里最为严厉的紧缩政策。为了遏制过热的经济，政府在1993年7月紧缩货币政策，削减给在建和新建项目的贷款，甚至直接迫使部分项目完全停工。这是过去20年里（1990~2009年）所采取的最严厉的措施。紧缩政策在中国各地留下了数以千计的烂尾项目，并导致了大量不良贷款，这些不良贷款问题到上世纪90年代后期才得到解决。
然而，即便采取了如此严厉的紧缩政策，M2货币供应量增长直到4年之后才回落到20%以下。原因很简单：虽然紧缩政策扼杀了许多在建项目，但剩下来的这些需建设多年的项目依然要大量的新增贷款。因此，那时的货币政策实质上也被“挟持”了。
不过，与1993年相比，今年开始的投资热潮没有导致那么严重的过热问题，中国的产能过剩使得CPI通胀显得更低，并且人民币汇率也更加稳定，M2增速更加缓慢，过热问题还不是那么严重。而且此时政府更不愿意大肆收紧信贷政策，采取像1993年那样严厉的措施。这就是为什么我们相信2010~2011年银行贷款和货币供应量将会维持高增长的关键原因之一。
（作者系野村证券中国区首席经济学家）
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