| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年11月16日 08:39 |
作者： |
哈继铭 |
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本币国际化过程中一国资产对国际的吸引力将上升，资产价格将受益上扬
哈继铭
中国国际金融有限公司首席经济学家 哈继铭/文
3月23日，央行行长周小川发文提议改革国际货币体系，创造超主权国际储备货币，在许多国家政府官员和投资者中得到正面回应，奏响人民币国际化序曲。此后，人民币国际化步伐逐步迈出：在广东和上海进行人民币贸易结算试点；央行推动与多个国家进行双边货币互换；财政部在境外发行人民币国债等。尽管改革难以一蹴而就，但可以肯定，人民币国际化进程将加快。这些将对中国经济和资本市场产生深远意义。
我们的研究显示，从经济规模、国际需求、币值稳定性来衡量，人民币已初步具备国际化可能性，中国可从中享受包括国际铸币税、提高货币政策独立性、增强在国际金融体系中的话语权、改善贸易条件和投资条件、为本国金融机构带来新业务收入、推动国际金融中心建设等好处。历史经验显示，本币国际化过程中一国资产对国际的吸引力上升，资产价格受益上扬。
初步具备国际化可能性
货币国际化由市场需求和政府推动双重力量决定。影响一国货币国际需求的因素主要包括本国经济规模、通胀率、汇率波动性及本国金融市场规模（是否具有大量逆差则不重要）。
经济规模。一国货币国际化，本质上是经济国际化的产物，是该国总体经济实力在货币形态上的反映，因此经济规模决定该国货币在国际市场的潜在使用情况。美国的情况尤其显著，其占全球GDP（国内生产总值）的比重由20世纪初的10%升至一战结束后的20%，带动美元地位于上世纪20年代超过英镑。日本占全球GDP的比重从1970年的7%升至1988年的16%，带动日元于上世纪80年代成为储备货币之一。Chinn and Frankel 2005的研究表明，主要货币发行国在世界总产值中所占比例每上升1%，短期会相应造成该货币在各央行外汇储备中所占比例上升约0.1%，长期则上升2.2%。
贸易规模。国际贸易是货币国际化的基础，货币国际化是国际贸易发展的客观要求，主要衡量指标是进出口量占世界贸易规模的比重。除贸易总量外，在进出口贸易中对计价货币的选择和使用，也会直接影响对一国货币的需求量。按国际惯例，发达国家之间大部分贸易都以出口方货币计价；发达国家和发展中国家之间的贸易更多地采用发达国家货币或像美元这样的世界货币。
通胀率、汇率波动程度。良好的国际货币体系必须具备三个特性：调整性、流动性、可信性。可信性是指国际储备货币的保值，而衡量货币可信性的指标主要包括货币发行国通胀率（通胀越高，则该货币实际购买力损失越大）、其名义有效汇率波动程度（波动性越大，则持有该货币风险越大）。
金融结构完善和货币可兑换性。要取得国际货币地位，一国资本市场与外汇市场必须开放且高度发展。以日本为例，其政府为提升日元地位而采取的措施中，放开欧洲日元市场和建立东京离岸金融市场（如降低准入限制，实行永久性租税政策）是至关重要的步骤。为适应日元国际化的需要，日本政府先后放开政府短期债券市场和贴现短期国债市场。日本于1986年建成东京离岸金融市场，到1990年，非居民日元交易量从192亿美元飞速增至2150亿美元，占非居民货币交易量比重从21.6%升至43.4%。
对比看，我国经济发展迅速（经济总量占世界比重从1978年的1.8%升至去年的7%）、贸易规模日益扩大（贸易额占世界贸易额比重已从1978年的0.8%升至去年的10%），这两项均达到世界第三，超过德国、英国。中国已成为亚洲区内多数国家的首要贸易伙伴，因此从经济规模角度看，国际对人民币的需求已存在。中国宏观经济政策稳定，汇率保持稳定和强势，使国内通胀率与汇率波动性在主要国家中都处于低位，增强人民币可信性。金融改革也不断深化，人民币初步具备成为国际货币的可能性。中国在国际金融体系中的地位也应得到提高，包括提升中国在国际货币基金组织（IMF）、世界银行等国际金融机构的份额和投票权，以拥有更大的规则制定权。目前中国在IMF投票权中占比仅3.66%，远低于经济规模相仿的日本、德国（各占6%）及经济规模小于中国的法国、英国（各占5%），只略高于荷兰和比利时等小国，与自身经济实力严重不相匹配。
事实上，人民币的国际使用已初具雏形。
央行副行长苏宁表示：“现在人民币在周边一些国家很有信用，周边国家及我国港澳地区都愿意使用人民币和我们进行贸易结算。”东南亚很多旅游国家的商店已逐渐接受人民币作为付款方式。
去年底，国务院正式提出，对广东和长江三角地区与港澳地区、广西和云南与东盟的货物贸易进行人民币结算试点（上世纪80年代日元的国际化正是从贸易结算使用日元开始的）。
为了推动人民币国际结算，央行不断推动双边货币互换，截至目前已先后与韩国、中国香港、马来西亚、白俄罗斯、印尼、阿根廷等央行及货币当局签署总计7200亿元人民币的本币互换协议。互换资金可用于贸易融资，其运作机制是，央行通过互换将得到的对方货币注入本国金融体系，使得本国商业机构可以借到对方货币，用于支付从对方的进口商品，这样，在双边贸易中出口企业可收到本币计值的货款，可以有效规避汇率风险、降低汇兑费用。
离岸的人民币债券市场也已在香港设立，自2007年6月开始内地多家银行在香港发行人民币债券，总额超过200亿元。财政部于今年8月成功在香港发行60亿元人民币国债。
参考美国、日本等国货币国际化的经验，我们可以断言，人民币国际化的潜力较大，目前仅刚刚开始。
货币国际化的好处
享受国际铸币税。每一个发行法币的政府都可以不需任何补偿地用纸制货币向自己的居民换取实际经济资源，从中攫取发行货币所产生的特定收益。这部分由货币发行主体垄断性地享受“通货币面价值超出生产成本”的收益，就被定义为铸币税。而当一种货币成为国际储备货币以后，货币当局所获得的铸币税收益不仅来自于居民的货币持有额，也包括非居民货币持有部分。货币发行国的通胀越高，这一国际铸币税的收益就越高。人民币成为国际化货币，就意味着中国可以从国外储备国获得无息贷款。
拥有了国际货币发行权，可提高本国货币政策的独立性，甚至利用发行权来影响储备国的金融经济，并提升发行国自身抵御金融冲击的能力。最重要的是，国际货币发行国在国际金融体系中具有较大的话语权。这种话语权意味着制定或修改国际事务处理规则方面巨大的经济利益和政治利益。
为外贸和对外投资活动提供便利。当本币成为国际货币以后，对外经济贸易活动受汇率风险的影响就将大大减少，国际资本流动也会因交易成本降低而更加顺畅和便捷，因此货币国际化也将给发行国居民和企业的对外交往创造方便条件，使得实体经济和金融经济的运作效率都将不同程度地有所提高。
改善贸易条件。IMF的研究曾指出，当越来越多的外国人接受某一国际货币，每一单位的该货币能购买的商品数量也随之上升，使得国际货币发行国的贸易条件得到实质改善。
发展人民币债券市场，改善投资条件。中国过去对外投资主要集中于美国国债，收益率较低。但是美国通过外商直接投资、私募股权投资等形式投资中国，回报率较高，投资条件远远优于中国。人民币国际化有望使得人民币发债业务得到发展壮大（今年8月财政部在香港成功发行60亿元人民币国债）。中国可以通过对外发债，再利用融资所得去海外购买资源、技术，得到更高的回报率，改善我国的投资条件。
为本国金融机构带来新业务收入。国际货币所执行的交易媒介等职能，必然通过发行国银行体系所提供的结算和支付服务来完成，这也为本国相关金融机构带来了佣金收入。
为本国建设国际金融中心起到推动作用。无论是19世纪的伦敦、20世纪20年代的纽约，还是20世纪80年代的东京，在其货币国际化的过程中，本国股票等金融产品市场规模迅速扩大，进而树立了该城市作为国际金融中心的地位。人民币国际化的推进，将极大推动上海建设国际金融中心的努力，也巩固香港的国际金融中心地位。
对资产价格意义深远
一国货币逐渐实现国际化、地位上升为全球储备货币一员，就好像一家公司的股票正式被加入蓝筹股的阵营，这一过程中其本国资产对于外国投资者的吸引力势必上升，因此包括股票、房地产在内的资产价格有望受益。
从短期来看，人民币国际化的预期给中国资产创造了良好的投资环境：近期国际市场对于人民币的预期改观，从此前的看贬转为重新看升；而作为境外投资中国的窗口――香港，近期资金显著流入，导致香港资产价格近期也大幅上扬。
历史上其他国家货币国际化对资产价格的推动经验也有先例。
上世纪80年代日元国际化使日本资产价格受益。
1980年12月，日本政府修改《外汇法》，推动使用日元进行贸易结算，日元经常项目基本上实现了可兑换，对资本项目可兑换也过渡为原则上放开管制，这是日元国际化的一个阶段性标志。《外汇法》修改后，日元计值交易机会增加，日本的出口结算中日元计值比率从1970年的不到0.9%大幅上升至1988年的34.3%，减少了汇率波动对出口数量和金额的影响，增强了日本企业抗御风险的能力。
1984年日元国际化加速：1984年5月，日本和美国政府就日本金融、资本市场自由化、日元国际化以及外国金融机构进入日本金融、资本市场等问题达成了一致意见，发表了《日元―美元委员会报告书》，同时日本大藏省也发表了《关于金融自由化、日元国际化的现状与展望》的公告，以上两份政府报告进一步整理并完善了日元国际化的具体措施，形成了体系化的政策方案，被视为日元国际化的里程碑。日本大藏省外汇审议会于1985年3月提交了具体方案，主要包括三方面的内容：（1）金融自由化（特别是进一步实行利率的自由化、进一步完善并扩大公开短期金融市场）；（2）实现欧洲日元市场自由化，方便非居民使用日元；（3）为在东京交易欧洲日元，建立东京离岸市场。这使得国际对于日元的需求增强，日元逐步成为国际储备货币一员，其在全球外汇储备币种中的权重由1976年的2.5%上升至1990年的7.7%。在此期间，国际对于日元资产的需求也显著增强，大量证券投资流入日本（流入规模从上世纪70年代年均15亿美元大幅上升至上世纪80年代年均190亿美元，其中1989年达到创纪录的1000亿美元），日本股市、楼市受益大幅上涨，1980年至1989年日本股市年均涨幅达16%，远超过同期其他主要国家。同期日本股市市值大幅增长了7倍，占全球股票市值的比重上升至30%，使得东京一举成为世界主要国际金融中心之一。
上世纪20年代美元国际化使美国资产价格受益。
上世纪20年代起，美国经济地位的提高、进出口贸易的发展都逐步超越英国，使得美元地位逐步提高，挤压英镑的全球货币地位，体现为国际贸易中美元使用比例提高，以及美元逐步替代英镑成为全球储备货币。主要国家的外汇储备中美元币种的比重，从1920年的不到20%上升至1928年的近60%。国际对于美元资产的需求显著增强，美国资产价格因此而受益，1923年至1929年间美国道琼斯指数年均涨幅达24%，高于同期其他的主要国家股市。同期美国股市市值大幅增加了5倍，纽约也一举成为世界主要国际金融中心之一。
当然，人民币国际化之途并非一帆风顺，不能一蹴而就，必须以中国自身经济实力的持续壮大为前提。因此，中国应当大力推进实体经济和金融体系的改革，推动产业结构的升级和内需拉动的经济增长方式，降低中长期风险，实现经济的可持续发展，夯实人民币国际化的基础。
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