“我们已经可以判断中国经济正处在复苏轨道上，当然经济数据给了我们更大的信心。数据告诉政策制定者，中国之前执行的适度宽松货币政策和积极的财政政策已初见成效。但是一些数据的过分扩张，比如银行信贷增长过快，也可能让决策者改变未来的政策取向。”7月9日，就在中国6月份经济数据公布之前，瑞士银行中国首席经济学家汪涛做出了这样的预测。

　　她想要表示的两点内容是：首先，中国的经济已经开始复苏;其次，政策制定者可能会对当前的政策进行调整。

　　这番话或许会让投资者感到悲喜交集，因为前者是众所乐见，后者则是目前投资者最大的担心。

　　流动性之利

　　相比深受双赤字困扰的美国，中国政府干预经济的能力很强，这也是国际社会普遍看好中国经济提早复苏的原因。惠誉评级的亚太区主权评级主管James McCormack对记者表示，“我们近期更新了未来两年的全球主要经济体增长预测。我们认为，欧美经济体将继续在低谷徘徊，但是新兴市场将提早走出困境，其中新兴市场中最主要的金砖四国将在2009年完成3.3%的经济增长。”他接着说道，“事实上，金砖四国也并非铁板一块，比如我们认为巴西和俄罗斯今年都可能出现经济负增长。无论是从全球范围，还是从新兴市场来看，中国都会是最大的亮点，这也是拜其经济刺激政策所赐。”

　　2008年下半年，当全球经济都被金融风暴的阴云所笼罩的时候，中国政府推出了规模达到4万亿的投资计划。但是经济学家普遍表示，直到2009年第二季度末期，4万亿投资才开始逐渐显示威力，但是早在2008年第一季度，经济复苏就已经开始启动了，这也在A股市场的强劲反弹中表现得淋漓尽致。因此，政府刺激还不是目前最主要的刺激手段。

　　那么，最重要的经济刺激手段是什么呢?

　　“毫无疑问，全球投资者都看到了中国经济的复苏，A股市场也成为了全世界最耀眼的明星。”美林新兴市场首席经济学家Michael Harnett对记者说道，继2007年之后，美国投资者又一次开始热切注视着A股市场的一举一动，但是他也表示，“目前全球新兴市场都开始了快速的复苏历程，其中流动性起到了至关重要的作用。”

　　流动性，这个概念似乎还有些含糊其辞。“我们认为，银行信贷是刺激经济增长的最主要因素。”德意志银行大中华区研究主管马骏表示。银行信贷急剧扩张，挽救了由于金融危机而陷入困境的宏观经济和资本市场，这实际上也是所有市场人士的共识。

　　根据最新数据，仅仅6月份的新增银行信贷就达到了1.53万亿。这是什么概念呢?在政府4万亿的投资计划中，由中央政府拿出的真金白银也就不过1.3万亿，数额甚至还比不上当前一个月的新增信贷。

　　不仅数量巨大，银行信贷对于经济体的惠及面也更广。政府的财政刺激方案有着非常强的针对性，即基础设施建设。“政府现在的目标主要就是‘铁公鸡’(铁路、公路、机场)啊。”一位政府官员在私人场合曾经这样笑谈道。正因为中央财政刺激有着非常强的针对性，因此，经济计划也难以对那些急缺资金，但是融资无门的中小企业提供有力的援助。但是银行信贷则不然，本刊记者6月份走访浙江和广东中小企业的时候，企业家普遍表示最困难的日子已经过去了，“因为现在获得贷款相对容易了。”

　　银行信贷不仅能够对经济起到难以替代的刺激作用，对于资本市场，严格来说就是中国的A股市场，也起到了难以替代的作用。

　　“真没想到A股的春天会来得这么早。”在北京阜城门的英蓝大厦里，一位基金经理在经历了连续数月的股市大涨后，对本刊记者说道，“去年我们设想了各种糟糕的情形，就是没有想到A股会这么快出现反弹行情，而且力度还这么大，流动性实在功不可没。”

　　A股市场也可以作为经济管理部门观测流动性的晴雨表。在全球任何一个经济体，只要央行奉行宽松货币政策之后，流动性总是会不可避免地流入资本市场。上述基金经理表示，“这是不可避免的，从历史经验来看，股市走势就是和信贷形成了正相关。”

　　在深圳人民南路的中投证券营业部，本刊记者又见到了熙熙攘攘的场景，股民热火朝天地讨论热点板块。但他们可曾知道，如果不是如此天量的信贷增长，哪个板块都难以完成增长。

　　流动性之弊

　　可以这样说，中国经济和A股市场目前正在享受着流动性释放的提振作用。但是过剩流动性并非好事，否则央行和银监会就不会在过去几年里始终恪守紧缩流动性的法则，最后只是在金融危机的大背景下，才不得不启动宽松的货币政策。

　　“中国经济对于流动性的依赖性太强，这是我们的一个担心。”Michael Harnett如是表示。“经济数据显示，经济增长正在显著反弹，尽管这种反弹主要是由政府的经济刺激政策推动的、而非来自于私人部门或外部的需求反弹。”汪涛也这样说道，“但是政府不可能始终维持高流动性的状态。”

　　在分析师看来，每月新增银行贷款作为考察中国经济增长最重要的指标。6月份的新增银行贷款达到1.53万亿人民币，从而使2009年上半年新增贷款总量达到了7.3万亿人民币，总体信贷比去年同期增长32%。

　　新增银行贷款数是衡量政府经济刺激政策规模的最佳指标。中国经济刺激政策主要表现为大规模的信贷扩张，而显性的财政刺激政策规模与其它一些国家相比并不大。

　　伴随着财政刺激政策、并在政府的强大影响下，新增银行贷款在2009年上半年就已经达到了全年GDP预测值的22%左右。即使对政府的新增投资采取一些限制，2009年全年的新增贷款也很可能将达到10万亿，是2009年GDP的30%左右，这个指标无疑太高了。

　　由于银行贷款大规模增长，固定资产投资增速在过去几个月中也不断加快。投资活动的增加已经带动了订单增加和工业生产反弹。

　　实际上，经济学家认为，以当前的货币政策以及财政政策力度，已足以完成8%的年度经济增长目标。

　　“过去几个月中经济刺激政策的影响力增强，我们预计2009年第2季度的季度环比折年增长率已超过15%。”汪涛认为，中国经济增长势头已经非常强劲。

　　流动性，彻底改变了金融危机爆发初期，投资者的通缩预期。面对3月份以来持续上涨的房价和股价，经验丰富的投资者开始担心，通货膨胀是不是又要回来了?

　　假设通胀重启，而经济增长却无法回到昔日的高速增长轨道上，那么集中爆发的滞胀，可就是中国经济的最大危机了。尽管目前商品平均价格仍低于去年同期，但飞速增长的银行贷款已经改变了通胀预期，并推高了资产价格。

　　因此，信贷不可能无限制地增长下去。

　　谨防“二次探底”

　　“考虑到持续疲软的出口及全球经济前景，我们并不认为决策者们会明显改变宏观政策取向。”汪涛转而说道，“但是我们认为政府可能会很快结束大规模推出经济刺激的阶段。政府很可能会结束大规模推动刺激政策的阶段，而开始更严格地执行一些现有的条规和监管措施。然而，如果这种微调无法抑制银行贷款的过快增长，那么当资产价格和通胀预期进一步升高时，决策者们将有可能实行更为明显的紧缩政策，从而可能带来经济增长的二次探底。”

　　当六月份的新增贷款再次飙升至1.5万亿，同比贷款增速也已经达到34%左右，估计M2的同比增速也已经接近30%。这些速度已经超过了“保八”所需要的货币信贷扩张速度的一倍。

　　目前从货币政策来看，2009年下半年央行启动加息或重启信贷额度控制的可能性不大，但央行可能会增加对冲操作力度，发行更多的票据来对冲市场上的流动性，从当前国债正回购利率出现小幅上浮已经能够看出这点。而这将推高银行间市场利率。

　　此外，政府还可能过更严格地实施现有的监管和条规，包括关于二套房贷、贷款资金流入股市的规定等，来引导银行贷款的增速和流向。

　　但是，然而考虑到目前信贷扩张的财政属性、以及各级政府将工作的重中之重都放在保增长上，仅仅是以上措施还不足以及时抑制银行贷款的过快增长。瑞银认为，2009年第二季度的年度化的GDP环比增长速度很可能已经达到18%，为1991年以来的历史最高水平，远远超过了“保八”的目标。如果贷款和货币继续按此速度增长，将导致难以控制的通胀、坏账和资产泡沫的风险。

　　这种情形之下，通胀预期和资产价格的进一步上升、以及对贷款质量的担忧，将促使政府在随后采取更明显的紧缩政策。如果一切按照这个逻辑发生，汪涛所预言的“经济二次探底”很有可能在2010年发生。