| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年04月06日 13:28 |
作者： |
刘安民 |
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我在很久之前就开始研究中国外汇资产中长期风险。2007年我曾撰文谈到中国金融安全。其中讲道：“各国人民好不容易挣到的大量美元，就这样被用于购买美国政府债券，自己国家的企业却得支付高额的融资成本。然后，美国政府利用金融政策，如利率政策、汇率政策，让美元贬值，使得各国央行手中持有的美元和美国国债大幅缩水，第三次从各国政府手中挣回美元”，“美国金融资本则掌握了全球大量的资源，如石油、有色金属，或者适时参与到各地的房地产炒作中，美元的贬值，大幅推高了国际大宗商品的市场价格、房地产价格，于是一些主要资源进口国（现在主要是中国和印度）则大掏腰包，美国第四次从各国手中挣回大量利益。”
一、美元资产为什么不安全
中国近2万亿美元的外汇储备，是改革开放30年来全国人民辛勤劳动一点点积累起来的。其中有14000亿左右的美元资产将受到美元和美国国债走势的影响。这14000亿美元的构成如下：美国国债7274亿美元，占美国国债总额的23.6%，占美国外债的6%。“两房”债券3763亿美元，加上其他机构债共约5106亿美元。此外中投公司对美国金融机构股权投资超过130亿美元，外汇局对外投资也超过900亿美元。可见美债在中国外汇资产中比重之高。我的研究结果表明，有四个根本性的因素，导致中国的美元资产不安全。
第一个因素，美国外债增量和GDP增长的剪刀差，导致中国的美元资产不安全。迄今为止，美国有超过50万亿美元的外债，包括国债、地方政府债券、企业债券、金融债券等，而美国的GDP总量大约为14万亿美元。
本次金融危机百年一遇。它在级别上同1929年的金融危机是一个级别的。那次金融危机，美国道指下跌时间只有4年，到1932年就止跌了，但跌幅超过90%。按照股市上交替出现原理，1929年道指是单边大幅下跌，那么本次金融危机中，道指的表现一定是横盘。在此情况下，我们可以看看道指的上一次横盘，是从1966年到1982年，在570点到1070点间横盘了16年。从横盘的级别来看，本次横盘级别高于上一次的横盘级别，因此本次道指横盘的时间，一定会长于上一次的16年。笔者的结论是，道指本轮横盘调整的时间，最短不会短于10年，最长可达30年。
美国经济年增长3%就是很高的增速。以此为标准，则在今后10到30年中，美国GDP年增量只有4000亿到6000亿美元。美国外债即使按3%的利率计算，每年需要支付超过15000亿美元的利息。我们按美国付息债券12万亿美元、每年3.5%的利率计算,美国目前每年需要支付债券利息4400亿美元,而今后国债发行规模会急剧增长,那么从长远来看,每年支付5000亿到6000亿美元的利息很正常。也就是说，即使美国经济健康发展，每年需要支付的债券利息，就足够可以将美国的GDP增量吞噬掉。何况今后30年中，美国经济会有相当长时间的衰退呢。于是美国GDP增量和需要支付的利息之间，将出现剪刀差。在此情况下，美国有两个办法，一是让美元大幅贬值，将导致全球美元资产的安全性存在重大隐患。二是降低债券利率。可目前美国要发行的债券越来越多，短期内大幅降低利率存在困难。
第二个因素，美国金融危机进程导致全球美元资产不安全。
美国要想继续维持自己的正常运转，只能发新债还旧债，而且新债的规模会大于旧债。加上美国金融危机还在发展中，美国政府下一步要拯救国内金融机构，包括银行、保险，还有其他行业的特大型公司，这将导致美国国债发行量暴增。2009年到2010年，美国国债发行量将达到2.5万亿美元以上。可除中国外，欧洲和日本都面临国内金融机构的拯救问题，他们没有多余的钱来购买美国国债。美债供大于求一定会成为事实，这将导致美债中长期必然下跌，中国投资美债的中长期风险由此而至。美债价格下跌的话，就会提高利率，这样就会加剧旧债的下跌。
美国要解决美债的销售问题，还有两个办法。一是出售黄金，购入美国国债。二是美联储自己掏钱购买。因为美国政策的出发点是自身利益的最大化，因此我们预计美国主要采取后一个办法。出售黄金是美国自己承担美债的风险，美联储购入美国国债，是由世界各国来共同承担美债的风险。因此美国的选择，应该是后者，这就必定加大基础货币投放量，随之而来的必然结果就是，美元中长期下跌和商品市场的中长期上涨，一旦经济稍稍走好，全球通胀将再度来临。美国外债超过50万亿美元，如果让美元贬值50%，就相当于赖掉25万亿美元以上的债务，这相当于全体美国人50年努力工作的GDP增量。
第三个因素，市场选择。从国际市场的角度看，在世界各大市场上流动的数量庞大的国际金融资本和投机资金，一定会选择攻击美元和美国国债来获取收益。抛售美国债券，必定导致美联储购入更多的美国债，导致美国基础货币投放量大增，导致美元中长期贬值和国际商品市场大规模动荡。对于国际金融资本和投机资金来说，美元的长期贬值和国际商品市场的大规模动荡，正是他们在外汇市场和期货市场上巨额利润的来源。这也是他们的惯用手法，对此，他们不会放过。
第四个因素，结构和资产配置的弱点。中国拥有庞大的外汇储备，但中国在外汇储备的结构和资产配置上有很大的弱点。一是外汇储备为20000亿美元，其中的美元资产占70%，外汇储备结构问题较大；按照国际金融资本和投机力量的惯用手法，他们不会放过；美元贬值50%，中国的损失就是7000亿美元。二是中国对上游战略资源的配置很少，这个问题一直没有得到很好的解决，国际金融资本和投机力量一直在打中国牌；如果原油、有色金属期货上涨3倍，中国的2万亿美元外汇储备，就只相当于5000亿美元的购买力。三是中国的股票市场有结构性的缺陷。四是人民币汇率问题，容易受到国际力量的影响。五是条块分割的管理体制。
需要说明的是，中国的美元资产，在账面上一般很难反映出风险。因为债券只要不发生违约，就不存在账面风险。但事实上，这些美元资产未来购买力的巨大风险，是显而易见的。对此不能小视。
二、中国如何应对美元资产的中长期风险
中国的美元资产，不仅是个经济问题，同时还是个政治问题和外交问题。中国外汇储备世界第一，美元资产世界第一，超过日本就说得过去。因此，以略微超过日本为度，以不对中美关系造成较大不利影响为度，以即使有损失但中国可以承担为度。
如果要保持较多的美元资产，那么从资产配置上，有如下应对办法：
第一，要择机减持美国债券。包括公司债和美国国债。既然它们从中长期来看必然下跌，那么就要择机从总量上减持。标准就是上面说的三个“为度”。另外，减持美国债，有短期债券和中长期债券的技术处理问题，这里不多谈。
第二，中国美元资产的配置问题，可以采取以债权换战略资源的思路。美元天量发行一定会成为事实，未来一旦全球经济复苏，原油、有色金属、铁矿石、黄金等等，就会大涨。因此，在对包括美元资产在内的外汇储备进行资产配置时，可以用美债换战略资源，以外汇储备换战略资源。当这些资源处于低价位时，换8000亿到1万亿美元的战略资源，必将为中国未来10到20年的发展，储备大量低成本的资源，大幅提高中国企业的竞争力，同时让国际金融资本和投机力量以中国为对手盘在战略资源上大挣特挣中国人钱的愿望部分落空，以免将来再犯去年在原油和铁矿石处于历史高位时大量购进的错误。
第三，债权换股权之一，可以配置少量美股，买入标准普尔500的成份股。这是经济学家谢国忠的观点。他的观点是配置规模较大，而我的观点是只能少量配置，因为美股未来10到30年是横盘，投资美股收益会比较低。
第四，债权换股权之二，大规模配置在美上市的中资股、香港中资股。原因有三：一是中国未来10年到30年中，经济仍然会保持较好的发展，投资中资股更有前途，配置中资股更主动。二是这些国企股，中国自己很清楚它们的情况和价值；而且它们的业绩，中国有政策调整空间。比如如果要中石油业绩增长一倍，很简单，取消原油特别收益金就可以了；中国政府手中有很多资源，这些资源如果用得好，可以使公司业绩有较大的增长。三是这些中资股现在价格特别低，未来增长空间巨大。四是可以对内地A股形成强有力的支持。今后影响A股走势的海外因素中，就是美股跌，海外力量会借机打压在纽约和香港上市的中资股，再打压港股，以此打压A股。中国用外汇储备大规模投资中资股，就会对国际投机力量形成决定性的打击，从而牢牢掌握A股和中资股的定价权。
第五，以债权换技术。通过抛售或购入美国债券的谈判，使得美国修改对中国进行技术封锁的部分不合理政策，以债权换技术。
第六，支持部分中资企业的海外并购。在全球股市大幅下跌以后，支持中资企业适度进行海外并购，是一种可以一试的选择。不过，个人认为，这需要以市场运作人才的储备为基础。纵观中国企业的海外投资和海外并购，一个普遍的问题是，投资没有战略眼光，投资和并购时机的选择出现较大的问题。原因不在于别的，在于没有熟悉国际市场运行态势和在国际市场上进行投资的得力人才。没有这种人才储备，海外并购就没法进行，勉强干了，也容易吃大亏。
三、中国外汇储备安全问题的战略选择
个人认为，央行行长周小川倡议的将IMF的特别提款权(SDR)发展为超主权储备货币，并逐步替换现有储备货币即美元的思路，特别适合作为中国外汇储备安全问题的未来战略选择。因为从长远来看，如果美元作为储备货币的地位不可动摇，那么中国未来的外汇储备一定会存在安全隐患。有了超主权货币，就可以从根本上解决各国外汇储备的安全问题。当然，如果要实现这点，还会涉及到各国的博弈问题，特别是美、英等西方国家，会极力反对这个提议。这个想法的实现，不可能是三五年的事情。但作为长期目标，是极有价值的。
同时，在解决中国外汇储备安全问题时，涉及到三个问题：一是眼前利益和长远战略之间的关系问题。个人认为，它们之间不存在对立问题。操作上，既要瞄准长远目标，同时也不能不考虑到眼前利益，但也不能只顾眼前不要长远。二是经济利益和政治利益，两者都要考虑，不可偏颇。三是如何处理中国外汇管理方面的条块分割问题。如果按照我们的思路进行外汇资产配置，现有的条块分割的管理体制必须改变。要从多个部门中抽调人员，组成外汇资产配置管理委员会，来统筹中国外汇资产配置。其中特别需要有大批精通市场运作的专业人才。这是全部问题的关键。
（作者为资深财经评论人士）
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