| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年02月23日 14:49 |
作者： |
陈勇 |
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当前，金融危机又回到资产负债表的缓慢修复进程中，但这可能被大型金融机构破产、中东欧某些国家主权信用崩溃打破。但美国房地产市场最早可能在2009年中期企稳，这增加了我们的乐观预期。
在雷曼兄弟破产引起全球金融危机新一波冲击时，我曾在本栏指出：这是大萧条以来最严重的一次，在爆发14个月后危机离终点仍然很远，因为它还缺乏一个金融危机结束所需的充要条件。
当前，尽管市场恐慌心态有所好转，但实体经济继续恶化已经成为一致预期，全球市场仍在低位震荡。我们看到，国际货币体系的调整仍在寻找方向，因坏账问题（而不是有毒资产）导致的银行经营危机还没出现。金融危机史告诉我们，现在讨论危机终点，还为时尚早。
但这并不意味着我们不能做点什么。在1929年美国股市崩溃时，人们的预期并没有变得那么坏，而且世界最豪华的酒店——沃尔多夫-阿斯托利亚酒店和最高的摩天大楼——帝国大厦，就是股市崩溃两年后的1931年落成的。那时，经济词典里还没有“大萧条”这一词条。
在股市崩溃时，保持乐观预期并不总是错的。1987年10月19日，道指一天跌去23%，全球主要市场都经历了“黑色星期一”。但美股马上就脱离了低位，实体经济也维持在一个相当的景气高度。
对于一个历史性的市场动荡和经济调整，事后总结虽然不容易犯错，但对投资者来说，更重要的是要进行事前预判。我们的问题是：在危机结束之前，形势是否会进一步恶化，或者反转？导致恶化或反转的条件是什么？
金融海啸两大触点
在回答这一问题之前，我们需要先整理一下本次危机的发生和进展情况。次贷危机源于美国房地产泡沫的破灭，它使得次级债及其衍生品的价格暴跌，这些有毒资产严重损害了金融机构和投资者的资产负债表，引起市场恐慌，进而又导致了信贷紧缩，政府最终不得不以空前的力度抗击信贷紧缩和经济衰退。
这样一个政府深度参与的资产负债表修复过程，被雷曼兄弟破产所破坏了，全球金融市场的剧烈调整演绎了一个历史性大危机，最后迫使美国政府放手一搏，以8500亿美元的救市计划避免了市场和经济崩溃。化解危机的路径又重新回到逐渐修复资产负债表的轨道上来。
这些情况使我们意识到，这场危机中，市场已经失灵，因为它无法依靠自身来消化调整所需的成本，这一巨大成本最终不得不由政府来承担。也正因为这样，包括美国在内的任何危机中的国家，都不会听任国内大型金融机构破产，这也是雷曼兄弟留下来的遗产。
这样，国家信用和市场风险被捆绑在一起，这是近期市场走势变得平稳的主要原因。顺着这个逻辑，我们问题的答案就清晰了：第一，如果国家信用和市场风险捆绑出现了问题，危机会进一步恶化；第二，如果风险的源头——美国房地产市场回暖，危机则将出现反转。
第一答案可以分别从国家信用和市场风险两个方面理解。卷入危机中每个国家的信用状况是不同的，一些资产负债状况不佳、经济规模较小的经济体，很有可能在市场风险释放之前，这些经济体的主权信用经受严重考验。从现在的情况看，它们主要包括中东欧一些经济体。而对于美欧等实力较强的经济体，它们的主权信用几乎是全球金融危机的最后一道防线。在这些经济体中，更有可能发生的是，因主权信用不堪重负，使得市场风险被切割，再次出现大型金融机构破产。
我们对当前金融危机的形势判断是这样的：金融危机又回到资产负债表的缓慢修复进程中，这一进程被打破有三种可能性：大型金融机构破产、中东欧某些国家主权信用崩溃，以及美国房地产市场回暖。
大机构治理与风险
相对来说，这一事件发生的可能性较小。毕竟，雷曼兄弟破产带来惨痛教训告诉我们：大型金融机构具有广泛的资产负债联系，其破产的杀伤力可能整个毁灭脆弱的市场，政府为避免其破产导致市场崩溃的成本，远大于对其救助的支付。
即便这样，我们仍然对美国主权信用能否抵御所有市场风险心存疑虑，原因在于以下几方面。
第一，政府金融救助难以覆盖全部有毒资产。美国住房抵押贷款总额约为12万亿美元，信用违约掉期产品（CDS）62万亿美元。虽然现在还没有其中有毒资产确切规模的统计，但可以确知的是，布什政府7000亿美元的金融救助方案远未解决有毒资产问题。
第二，处理有毒资产存在技术难题和争议，这也是美国新任财长盖特纳所面临的难题。盖特纳在正在酝酿的金融救助方案中，存在这样的权衡：如果剥离金融业有毒资产，将之由专门机构经营，这样可以较为彻底地消除危机的负面影响，但这一方案存在纳税人支付过高、有毒资产交易定价难等问题；如果采用融资帮助或直接国有化等措施救助问题金融机构，虽然可以降低纳税人负担，但这难以根治危机。
第三，美国财政扩张空间有限。美国国会办公室1月初预计，2009年财政赤字将达1.2万亿美元，占GDP比重将到8%以上；在奥巴马7870亿美元的经济刺激方案通过后，预计这一数字还要上升。如此扩张的财政政策，将带来融资难题或美元汇率波动的风险。
中东欧国家信用崩溃
同1998年亚洲金融危机中一些国家一样，包括捷克、波兰和匈牙利等在内的中东欧国家经济具有如下特点：出口部门具有相当重要的地位，贸易赤字较大，对外国资本具有依赖性，这是导致它们的资产负债表脆弱的主要原因。
金融危机发生后，这些国家的出口受阻，外资流入停顿，国外负债到期而难以按时偿付。据国际金融协会统计，国际金融机构向新兴市场的融资2007年为4100亿美元，2008年锐减至670亿美元，预计2009年将净回收610亿美元。
偿付困难导致了这些国家资本加速外流，货币急剧贬值。2009年初以来，在经历了大幅贬值后，匈牙利、波兰和捷克国家的货币在一个多月时间里分别兑欧元贬值12%、11%和7%。这些国家不同于俄罗斯，没有雄厚的外汇储备，它们货币很有可能继续大幅贬值。
冰岛国家的信用破产，其连带效应只是欧洲国家的某些债权人受伤，但如果中东欧国家信用崩溃，连带的将是一串多米诺骨牌，全球金融市场将出现新一轮动荡。
美楼市有望回暖
短期内，我们还没有看到美国房地产市场企稳的迹象。最新公布的数据表明，美国新屋开工又创新低，新房销售创1960年代有记录以来新低，现房销售虽有止跌，但仍处历史低位，以OFHEO指数和标普C/S指数衡量的住房价格继续下跌，且环比下跌有所加速。
新建住宅减少将减少供给，而房屋价格大跌将增加有购买力的需求，美国的住房购买力综合指数接近高位，如果收入不严重下滑，美国房地产市场最早可能在2009年中期企稳，这距离2006年的高点已有三年时间，符合历史上金融危机中房地产市场的调整长度。考虑到此次金融危机的严重性，我们仍对这一乐观预期保持谨慎。
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