| 来源： |
每日经济新闻 |
发布时间： |
2009年01月09日 04:38 |
作者： |
田立 |
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继10教授联名上书救市、李稻葵上书呼吁社保基金接手“大小非”之后，元月7日，北京科技大学的赵晓教授和北京航空航天大学的任若恩教授再次联手呼吁：扩大内需“必须股市、楼市、债市三剑齐发”。
与前两次学者上书不同，这次两位学者没有单纯地站在股市的角度谈救市，而是更广泛地触及宏观经济多个层面。万字文章从金融海啸的危害到未来中国经济面临的困难，再到“三大市场”在经济复苏中的职能，不仅内容包罗万象，措施也具体到位，让人不难体味到其中魄力与精细。但是作为两位教授的同行，我在对他们的坦诚钦佩之余，也对其结论中存在学术逻辑错误感到遗憾。
首先，在分析楼市问题时，有一个很重要的问题必须要澄清：房地产的属性到底是什么？很多人、尤其是经济学家总是习惯将其视为商品，习惯用商品的供求关系解释房地产的价格机制，这是错误的。如果房地产真是商品，供求关系真的可以影响房价的话，那么，从2002年到2007年国家通过提高房贷利率抑制房地产过热的政策怎会失败了呢？按照经济学的解释，提高房贷利率可以抑制需求，进而造成房地产均衡价格的下降。同样，现在国家一再降低房贷利率，房价怎么不升反降呢？这只能说明一个问题，经济学关于供求决定价格的理论不适用于分析房地产市场，而不适用的根本原因就在于房地产的资产属性远大于商品属性。
1990年诺贝尔经济学奖获得者马科维茨的资产组合理论告诉我们，决定资产价格的力量是预期收益及相应的风险，而不是所谓的供求关系，当我们不能改变预期和风险水平时，就不可能去改变像房地产这样的资产的价格运行趋势。这个问题不弄清楚，关于楼市任何结论都不可能正确。
从实物期权的角度看，房地产实际上相当于一个国家宏观经济的看涨期权，经济价值是这项期权的标的物，经济处于上升期时，房价就上涨；经济处于下滑期时，房价就下跌。这一规律已经被无数次房地产危机的实践证明是正确的。基于这样的理论，两位教授关于楼市讨论的两个逻辑错误就很明显了。
第一，两位教授认为房地产市场是 “扩大内需的头号主力军”，在逻辑上是颠倒的。如上所述，不是房地产市场拉动内需进而促使经济好转，而是经济好转了才能造就房地产市场的欣欣向荣。
第二，楼市不可能与债市（局限于国债）同时利好。了解资产复制理论的人都知道，如果我们把房地产视为宏观经济的看涨期权的话，那么我们就可以用宏观经济的多方头寸，加上一定头寸比例的国债空方头寸，来“复制”房地产的多方头寸。通俗地说，就是房地产市场与国债市场的头寸关系是负相关的，做多国债就相当于做空楼市；反过来，做多楼市也相当于做空国债。因此，所谓楼市与债市的齐头并进在逻辑上是矛盾的。
不仅如此，国债市场与股票市场也存在类似的关系，当经济下滑时，投资者会倾向于无风险资产的投资，从而推升债市，但股市在这样的情况下恰恰是下行的；反过来，当经济看好时，投资者会预期企业价值提升，更多的转向股市投资，从而推升股市，而冷落国债市场。
这样看来，所谓股市、楼市和债市的“三剑齐发”理论，只能是一种一厢情愿，而非严谨的科学推导。（哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）
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