| 来源： |
股市动态分析 |
发布时间： |
2008年04月21日 09:48 |
作者： |
陈治中 |
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押宝“周末出利好”的投资者们不断失望，“黑色星期一”屡屡如约到来，管理层真的不想救市吗？
放手救市，股市可能重走泡沫化的老路；不救市，泡沫破裂的冲击效应终将释放。管理层在“度”的把握上可谓战战兢兢，如走钢丝。
2008年1季度外汇储备继续增加，850亿美元新增国际流动未被实体产业有效吸收，或成为热钱。
防止证券市场重新泡沫化，保障宏观经济软着陆，是管理层的首要考虑。热钱虎视眈眈之下，管理层可能真的不会出手救市。
本周一，市场再次低开低走，沪综指一日之内跌去近200点，报收3296.67点，再次逼近了3200点这一关键点位。如此残酷的开局对市场的信心又一次造成了重大打击。其实，从3月下旬以来，这样的“黑色星期一”已经不是第一次了。我们统计了3月下旬以来每周一的沪指走势，发现在这四个星期一中，有3个“那是相当的黑”（除了4月7号，当时股市正在从3270强力反弹，但反弹在周三就中止了）。而与黑色的星期一形成对比，每逢周末时，股市则呈现或上涨（3-28、4-3、4-11），或尾盘反弹缩减跌幅（3-21）的局面。这种明显的反差似乎正在形成一个固定的规律，那就是每周末的最后时分，市场总会向上“挣扎一下”，但这样的挣扎往往换来的则是周一的大幅下跌。（详见表1）
本周一的严峻开局给全周的走势都蒙上了阴影，而周四击穿3200点又再次雪上加霜，最终使得本周五成为近期最惨淡的一个周末，同时也宣告了“周末上涨，周一下跌”的恶性循环终于崩溃了。
黑色星期一渐成规律
其实要解释这样的规律性走势并不困难。自市场跌穿4000点，跌幅超出绝大多数市场投资者的预期开始，呼吁政府救市的声音就在市场上逐渐响了起来，一直到现在已经演变成了一场轰轰烈烈的大讨论。在争执中，部分投资者不仅呼吁，同时也相信政府必将出手救市。而根据去年以来政府种种调控措施出台的规律，颇有不少投资者将宝押在了“周末出利好上”。
于是，许多投资者在周五大量买进股票，然后寄望于周末将有重大利好消息出台，如果这一预期未能兑现，则在周一果断卖出手中持有的股票。这一带有明显投机色彩的操作，在利好预期一次次落空的时候，很自然的就带来了“红了周末，黑了周一”的结果。有同事对笔者戏言，如果这一规律继续保持下去，周四买股周五卖，怕是一种不错的套利炒作方式。
但戏言归戏言，从表中我们却可以看到，每个周末的涨幅总是难挡周一的下跌，长阴吞小阳，反复这般折腾下来，指数却是在一路下行；同时，投资者这样押注“政府救市”，失望的情绪又这样的一次次累积下来，不管怎么说，对市场都不是件好事。果然，到了本周五，市场的累积跌幅和失望情绪达到临界点，并造成了更大的市场信心崩溃。
管理层缘何不救市
押宝“周末出利好”的投资者们一次次地失望了，伴随而来的是对一直没有展开预想中的救市行动的管理层的质疑乃至情绪化的谴责，在他们看来，管理层是在眼睁睁地看着市场滑向一个危险的深渊而“见死不救”。那么，管理层是否真的在主观上没有救市的动机吗，管理层是在托市场化之名行不作为之实，还是一些更深层的考虑制约了他们的行动？
我们认为，在解读管理层的言论、观点从而预测管理层的政策意向时，应当要把管理层（的不同职能部门）在不同时期、不同场合下发表的言论和阐述的观点纳入一个统一、连贯、宏观、系统、综合的战略体系中去考虑，而这一点往往为很多中小投资者，甚至也包括一些专业人士所忽视。我们也许应该在一个完整的宏观经济体系中重新审视当前的市场问题。
近10年来，我国的国际收支顺差一直处于加速增长的态势，不管是经常项目还是资本项目下，都呈现外汇的巨额净流入。2007年次贷危机爆发之前，全球经济也处于流动性泛滥不断增长的周期当中，包括中国在内的新兴经济体则成为吸收国际流动性的主力，而其结果则是新兴经济体内的资产价格泡沫不断增长（去年的时候，我们还称之为“资产价格重估”）。
长时间的经常及资本账户高顺差，加重了我国国内的流动性泛滥，并导致了一定程度的资产泡沫。2007年开始，在日趋严重的通话膨胀压力下，我国政府开始实行紧缩性货币政策，大力控制国内流动性泛滥局面，以期抑制通胀进一步恶化趋势的同时实现国内经济软着陆。
而在证券市场方面，由于流动性泛滥导致的资产泡沫，国内（也包括相关的香港）证券市场也出现了一定的泡沫化倾向，2007年四季度前，A股蓝筹股股价持续大涨，股指一路攀升，这引起了管理层的重视。我们知道，证券市场是资本市场的重要组成部分，是实体经济发展的晴雨表，并时常成为实体经济未来走势的先行指标。但同时，证券市场也是一个高度活跃的市场，在宏观经济的紧缩周期，证券市场的泡沫化倾向是十分危险的，如果任由其不断发展，一旦泡沫破裂，由此带来的资金链条断裂等冲击可能导致宏观经济的软着陆失败。在这方面，我们可以参考日本、台湾的证券市场的经验教训。
而从2007年四季度至今，沪指从6000点一路跌至3200点，几近腰斩，可以说也经历了一个小的泡沫破裂过程。关于这一轮下跌的主要成因，市场已经基本形成共识，即“大小非”的解禁导致的市场估值中枢下移以及国内流动性枯竭导致的证券市场资本流出。但我们认为，这也说明这一轮下跌还基本是和宏观经济的紧缩调控相配合的。证券市场的市盈率水平回落的过程，正是虚拟经济释放出过去吸收的流动性反哺实体经济的过程，这对实现宏观经济的软着陆是正面的因素。
但无论大小，泡沫破裂终归是泡沫破裂，这一轮下跌也将不少资金套在了证券市场中。一些前期发展过快的行业，市值严重蒸发（不是失血），反过来对这些行业的实体经济发展造成了一定的流动资金紧缺危机，而最典型的例子莫过于房地产业。而房地产行业如果崩溃，对宏观经济造成的冲击将一点不弱于证券市场，这是这一次下跌中对宏观经济减速造成负面影响的地方。而且，进一步推演，如果市场继续深跌，从证券市场中流出的资金就不是用“反哺”这样轻松的词汇可以形容的了，而是血淋淋的“割肉”。如果有更多的行业在证券市场中受创过深，证券市场泡沫破裂的冲击效应还是一样会释放出来。
因此，对我们的管理层来说，面对的是一个两难的选择。如果管理层放手救市，各种良药猛药一股脑儿倒下去，股市可能重走泡沫化的老路，而在流动性已经大幅紧缩的当下，新形成的泡沫无疑更加危险；如果不救市，部分行业已经面临危机，需要将目前被套在股市中的资金释放出来解救这部分行业。管理层在这一“度”的把握上可谓战战兢兢，如走钢丝。
让问题更加复杂的是来自境外的流动性输入的影响。虽然在次贷危机的多波次冲击下，境外流动性泛滥有萎缩之势，但美联储激进的调控政策，还是导致国际流动性向新兴经济体转移的趋势有增无减。特别是一部分国际游资，不仅未受次贷危机影响，反而因大宗商品价格上涨等因素大发其财，也在这一微妙的时分再次盯上了具有巨大利率和汇率升值优势的人民币资产。
如果热钱的流入无法得到根本遏制，则可能迫使管理层的注意力从防范热钱流入转移至遏止热钱将国内高流动性资产价格重新泡沫化。管理层不能不忧虑，如果在救市中下了猛药，会不会矫枉过正，特别是在有大量热钱在一旁虎视眈眈的局面下。
一季度热钱疯狂涌入6000亿
根据国家商务部数据，2008年1季度，我国资本账户下的外汇流入出现了一些值得注意的变动。2008年1至3月份，全国新批设立外商投资企业6949家，同比下降25.26%；实际使用外资金额274.14亿美元，同比增长61.26%。企业数量的同比下降和引入外资金额的同比增长，虽然不能直接说明什么问题，但如果把这组数据和人民币与美元之间利差持续扩大、人民币汇率升值速度增加的事实并列在一起以后，却不由得让人产生一定程度的联想。
另外，2008年1-2月份，全国实现出口总额1969.9亿美元，同比增长16.8%；实现顺差280.5亿，同比下降29.1%。贸易顺差的同比下降主要是由于2月份我国进口额同比大幅增长35.1个百分点，达788.1亿美元，另外出口环比降幅也大于进口。
而根据人民银行的数据，1季度我国外汇储备增加共计1539.28亿美元，其中1-2月分别增加615.61和573.24亿美元，在这其中减去贸易顺差和资本账户流入，1、2月份的差额分别达到308.71和418.36亿美元。
基于前面的数据，我们可以首先确定两点：第一，我国的外汇储备还在逐月增加；第二，外汇储备增量和贸易顺差与外商投资的总额之间确实存在巨大差额。虽然这一差额部分的具体结构不明，但可以明确的是它们大部分未直接进入国内实体产业，因为它们既不是国内企业的利润（贸易顺差），也不是外商投资。
那么，在这部分新增流动性从国内经济其它部门向实体产业转移的过程中（如果它们会这么做的话），可能存在相当程度的漏损，即其中的大部分可能最终不会被实体产业吸收，而是转入了资本市场，特别是当资本市场中存在明显投机机会的时候。
所以，如果我们需要估算有多少新增国际流动性将对我们的资本市场产生影响，特别是如果我们的资本市场重新泡沫化，将会有多少已经进入国内的境外流动资本参加到这场“吹泡泡运动”中来的话，这个差额可以作为一个粗略但具有参考意义的数字。
估算的结果是：今年1-3月，这一差额为850.94亿美元，这一数据即使以目前的汇率计算，折合人民币也将近6000亿元。
已入境热钱现在哪里？
照前文的估算，2008年1季度内，新增境外流动性输入中大约有折合6000亿元人民币未直接被实体产业吸收。而对比天相投顾一份研究数据：2008年1季度沪深两市解禁股市值为8439.8亿元，期间减持市值为195.6亿元。
6000亿对195.6亿，被认为是市场下跌的主要元凶的“大小非”减持，其规模竟然与同期内入境的热钱完全不在一个数量级上。换言之，如果整个1季度内热钱都积极入市，市场可能根本不会跌成现在这个样子。而已成事实的下跌则告诉我们，在整个1季度内，热钱基本还都保持在股市之外观望，并未大力介入。
考虑到A股市场在整个1季度内都在释放各种下跌压力，所以热钱可能判断A股仍有很大下跌空间，故而一直在场外等待，这一点毫不奇怪。而且事实也证明热钱的判断是正确的，在流动性紧缩的压力下，A股市场的走势从有序撤退逐渐演变成恐慌性杀跌，从年初的5200多点直跌到3200多点，不仅大大提升了热钱买入时的安全边际，也提供了更大的拉升获利空间。
但奇怪的是，多达6000亿元的热钱，既然没有杀入股市（即使进入，规模也不超过百多亿），又存在于什么地方呢。根据热钱的行为特点，热钱高度重视资产的流动性，这就决定了国际热钱涌入境内后只会投资于房地产、A股、大宗商品等以人民币标价的高流动性资产。
从存款数据上看，1季度人民币各项存款增加26353亿元，同比多增7606亿元，其中：居民户存款增加14978亿元，同比多增3927亿元；非金融性公司存款增加5735亿元，同比多增1476亿元；财政存款增加5009亿元，同比多增1870亿元。从各部门存款同比多增情况来看，由于热钱基本不可能以财政存款形式出现，而居民户和非金融公司存款同比多增总额才5403亿元，因此热钱全部以存款形式存在的可能性也很小。更重要的是，我国境内商业银行活期存款利率并无明显利差优势，而定期存款明显不符合热钱的流动性需要。
从1、2 月份全国70个大中城市房屋销售价格数据来看，三亚、西安、海口、合肥等二三线城市，期内新建住房销售价格环比均出现了小幅上涨，这与一些城市的房价大幅下跌形成鲜明对比。而二手房销售价格方面，环比涨幅靠前的主要也是一些二三线城市，例如银川、洛阳等。有部分分析人士据此认为，热钱中的相当部分目前正存留在房地产市场当中。不过这些人士自己也指出，即使是环比涨幅靠前的二三线城市，其幅度最高也在 3% 左右，对热钱的吸引力并不十分大。而且地产的流动性毕竟比金融资产要小很多。
而从我国主要期货交易市场的持仓量来看，三大期货交易所公布的统计数据显示，今年一季度全国期市成交额高达18.6万亿元，同比增长240%。截至1季度末，上期所总持仓量为677066手，同比增长37.61%；郑商所总持仓量为1136020手，同比增长159%；大商所持仓总量为2161738手，同比下降了13.47%。在通胀形势严峻和政府调控力度不断增加的目前，大宗商品成为了国内各高流动性资产中唯一还继续保持了较大投机空间的，也是各种资产形式中目前对热钱的吸引力最大的一个，我们相信有相当数量的热钱进了期货市场。
但自从3月底以后，沪指的活动空间被压缩到了3200~3500点之间的时候，A股市场的投资潜力已经呈现。有长期跟踪监测境内热钱流动的机构表示，沪指跌破3600点以后，部分热钱开始活跃，并重新关注股市，但主力尚未进场。他们表示，“前一段时间对是否救市的争论很大，热钱主力还在等待相关政策的出台。”可以想象的是，如果A股市场在管理层的救市政策下出现反弹（每个周末“赌利好”的短暂反弹行情说明了这种反弹动能的存在），热钱一定会从他们目前各自的“藏身处”向A股市场汇集。
热钱涌动，市场未来走向成迷
今年以来，国内持续的紧缩性调控政策的累积效应使流动性不断趋紧，甚至对部分行业而言，我们即便使用“枯竭”这个词语也不会太为夸张。在此基础上，有不少市场资深人士对市场的未来走势保持非常谨慎的预期。
但也有一部分市场人士提出，虽然国内的流动性紧缩给市场前途蒙上阴影，但国际国内的政策差异却导致了国际热钱的持续涌入。因此，国内的地产和证券等高流动性资产价格将获得支撑，证券市场也将在这些新增流动性资产的“增援”下，不仅可以摆脱目前的困境，甚至有可能在今年内创出新高。但我们认为，这恰恰是我们的管理层不愿意看到的局面。管理层当然不是不愿意看到市场创出新高，但管理层却绝不愿意看见我们的市场在国际热钱的作用下，继续吹大泡泡。
由于涌入我国的热钱（或者说无法被实体产业部门有效吸收的国际流动性）规模十分庞大，因此市场未来的走势，已经高度取决于管理层和热钱之间的博弈结果。当前热钱的行动意图已经十分明显，那就是等待某一个管理层的救市政策作为诱因，炒作出一波大反弹行情。
而管理层需要解决的问题有两个：首先，是当前要不要救市；其次，如果市场走出大反弹时，如何防止热钱集中撤退刺破泡沫。管理层的不同应对手段可能将市场的未来走向引上不同的路径，我们不妨试着穷举所有的可能性。
可能路径一：管理层不救市，市场维持现状。
这是一个比较悲观的预测，但也是我们认为可能性比较大的一个。正如我们前文所分析的，管理层的宏观目标是实现国内经济的软着陆，因此近期内管理层对证券市场调控的首要目标是防止其泡沫化。
但是由于前期市场跌幅过深，有大量的存量资金被套在了证券市场中，又人为加剧了实体经济中的流动性紧缺，并造成了一定的风险。因此，管理层又希望市场适当的反弹一些，以帮组这部分存量资金有序地撤退回到实体经济当中。
而在热钱方面，虽然热钱一直在等待管理层的救市政策，但毕竟在当前的点位购买A股的安全边际还是很高的，因此有部分热钱可能在等待救市政策无望的情况下，依然选择买入。由于市场内的被套资金也有很强的自救欲望（这一点从每次反弹后，逢高减持的规模就可以看得出来），新增资金的进入，将至少有助于一部分市场中的存量资金撤退出来。这样的结局和管理层的愿望是十分接近的。
可能路径二：管理层救市，市场大涨，热钱集中撤退。
市场当前的下跌也给管理层施加了不少的压力，如果跌幅过深，流动性蒸发太过严重，前期证券市场泡沫破裂的冲击效应还是一样会释放出来，造成宏观经济软着陆失败。
所以，其实近两周内，盘面中有一些迹象显示管理层正在努力阻止市场进一步深跌，例如有过几次权重股的集中大幅拉升。这和市场广泛呼吁的一些救市政策或许有所区别，但也恰好代表了管理层的态度：不希望市场继续深跌，也不希望市场过快反弹。
但是，市场中也存在促进下跌的力量。例如，不难想象热钱虽然还未以主力进入A股市场建仓，但它们仍然可以用一小部分来“砸盘”。如果限制跌幅的努力失败，管理层最终将不得已采用更激进的救市手段，而最后将引发市场的剧烈反弹。
热钱的天性决定了它们一定会在泡沫达到顶点前集中撤退，而这一举动往往将泡沫刺破，所以，这一路径是管理层最不乐见的结果，但由于管理层当前所处的困境，管理层也许无法100%保证能控制事态不向这个方向发展。
可能路径三：市场稍涨即止，热钱被套。
管理层能够在市场上涨的阶段通过增加新股发行、鼓励再融资等手段，在较高的点位为实体经济领域补充必须的流动资金；并且在随后的下跌中将这部分过剩的流动性套在资本市场中，以免造成实体经济中的流动性泛滥。毫无疑问，这是最理想化的一种路径了。在目前的市场环境下，与热钱相比，境内资金、管理层持有的筹码不足以引导市场走上这一路径。
反思：错过套牢热钱的最佳时机
在上述的可能性路径中，路径三是最为理想的，但也是最不可能实现的。目前管理层不得不在路径一和路径二之间做出选择，虽然两害相权取其轻，路径一给我们的宏观经济带来的风险要小于路径二，但是这也将导致我们的证券市场在一段时期中长期低迷，最终还是我们的投资者们为宏观经济的安全软着陆“买单”。而在次贷危机中，美国经济受到的负面影响毫无疑问也是相当大的。但是，通过大幅增加流动性输出，美国得以在相当程度上将其损失转嫁到了其它国家的头上。
让我们做一个大胆的假设，如果我们早在去年三季度，也就是上一次泡沫达到最高点的时候，就试图套牢国际热钱，我们能否实现前述的路径三呢。当时的管理层，对泡沫的担忧是合理的，但如果当时我们选择将泡沫输出而不是在仅仅局限在国内试图吸收泡沫呢？
我们目前正深陷在严重的通胀当中，本轮通胀是典型的成本输入型通胀，是美国肆意输出流动性带来的能源、粮食、有色金属等大宗商品国际价格上涨的结果。如果我们在去年三季度大幅放开QFII额度，利用我们的资产泡沫在高位吸入国际资本，再转而利用这些资本转而购买别国的资产（这里我们暂时不讨论国际政治因素对我们进行此类行为的限制），我们在最近的价格上涨面前也许就不必这么被动。
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