| 来源： |
中国经济时报 |
发布时间： |
2007年08月03日 11:34 |
作者： |
陈道富 |
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从长期看，改变收入向政府和企业倾斜，提高消费水平；中期则应大力发展资本市场，提高资金的配置效率；短期还有必要采取一定的紧缩政策，回收流动性
■财经观察■陈道富
我国当前经济运行的矛盾集中体现为“三过”，即贸易顺差过大、投资过快、流动性过剩。从国民经济核算角度看，贸易顺差与国内的储蓄投资缺口只是一个问题的两个方面，而从流动性过剩的产生机制来看，当前中国的流动性过剩只是这个问题在金融领域的表现而已。
金融系统自身是不会凭空创造出流动性的。只有以经济体需求为基础，金融系统在其供给能力限度内，才能产生相应的资产，并由此资产创造出相应的负债（流动性）。在金融系统不完善，受到压抑的情况下，即使有大量的真实需求，金融系统也不能相应地创造出流动性（或者缺乏相应的资产做保证，或者由于基础设施、经济前景不明朗，要求较高的风险补偿影响了信用扩张的能力，或者由于效率问题根本就无法觉察到相应需求）。这就是我国长期大量供给基础货币（再贷款、政府直接借款等），却没有产生流动性过剩的一个重要原因。但近些年不断推进的金融体系改革，尤其是２００２年开始主动推进金融改革，使得金融微观基础发生了巨大变化，金融效率大幅提高，原来限制金融体系按照实体经济需求创造流动性的约束因素逐步消除，效率逐步提高。或者说，在传统的经济领域，只要实体经济有需求，金融体系就能创造出相应的流动性予以满足。
但以下三个因素的存在，使得在传统领域，社会产生超过国内实体经济真实需求的流动性。一是在１９９２年－１９９６年期间货币供应量每年平均增长３１．６％，１９９８年之后的几年经济紧缩，政府为了刺激经济增长，又超过经济需要多发行了货币，相当部分以不良贷款形式存在于经济体中。此后巨额不良贷款的划转和政府对银行、非银行金融机构大量注资同时进行，这本质上是财政赤字的货币化，是没有经济需求基础的。二是经常项目顺差的长期大量存在，产生相应的对外债权，这部分债权经银行和央行的操作，转化为央行的外汇储备和企业、居民的人民币资产，这部分对应的是国外需求，相对于国内需求而言是过剩的。此外，虽然人民银行不断在进行对冲，但受制于过于担心利率上升可能引起海外热钱的涌入，并未彻底，也仍产生一部分过剩的高能流动性（基础货币）。三是房地产、股市等资产价格的膨胀，导致货币的投机需求大量增加。当资产价格趋于不断上涨的自我循环阶段，产生的流动性是超过实际需求的，实际上是过剩流动性在不恰当的货币参数（较低的市场利率）下产生自我创造过程。
其中，第一方面的因素主要是历史造成的，通过货币紧缩能加以解决。第三方面的因素是流动性过剩自身产生的，是一个放大效应。经常项目顺差，或者说国内储蓄投资缺口，是产生流动性过剩的根本原因。
进一步看，我国的国际收支双顺差是国际环境和国内发展阶段相结合的产物，与我国的人口特征密切相关，主要是跨国公司利用我国当前的发展阶段，实现资源全球最优配置的结果，这种不平衡具有一定的必然性和可持续性。当然，国际收支不平衡也与国际经济、贸易增长，我国宏观调控以及加入世贸组织，一些针对我国的歧视性安排逐步取消等周期性、偶然性因素有关。汇率并不是导致国际收支不平衡的主要原因，汇率的调整对平衡国际收支的作用有限。从国际上看，汇率的自由浮动也并不必然导致贸易项下，甚至经常项目项下的国际收支的自动平衡。美国、日本、德国等都是很好的例子。
在投资无法充分吸收储蓄的情况下，对投资增长速度的担忧，加大了储蓄投资缺口，增加了贸易顺差。我国目前投资增长过快，是相对于国内需求，尤其是最终消费需求而言，是相对于国内资源和环境的可承受能力而言增长过快了。即对投资增长过快的担心，更多的来源于，对经济增长动力主要以外部需求为主，而可能产生的脆弱性的担忧，对投资需求可能会大起大落的担忧。但相对于我国国内的储蓄率而言，相对于我国的要素供给而言，增长速度并没有过快，目前还没有出现供给瓶颈，除食品以外的ＣＰＩ也没有出现大幅上涨。从目前来看，投资的高增长更多的是受利润高增长影响所致，流动性过剩只是没有对企业的投资行为构成约束而已。当前固定资产投资增长的主要驱动力，来源于房地产、高顺差产生的出口高收益、以及政府主导的以经济结构调整、基础设施建设为主的投资。
从长期来看，解决这个循环怪圈的根本之道，在于提高国内消费。以国内需求为主，既是一个大国的立身之本，也是解决当前我国“三过”问题的主要渠道。而且，在当前储蓄转投资的效率不高的情况下，储蓄率的降低，由于不会影响到投资率，并不会影响到国民经济的长期增长。而消费水平的提高，则有助于提高我国的人力资本投资，反而有助于推动经济的长期增长。
影响国内消费的主要根源在于近些年来国民收入向政府和企业的倾斜。居民消费率近些年有所提高，但不确定性（收入与支出）的增加使得消费率无法快速上升。仅仅提高社会保障程度，并不能大幅降低国民储蓄率，可能更多的只是政府对居民储蓄的替代。提高居民消费水平的根本之道，在于消除对居民创业的各种束缚，发展多层次资本市场，建立真正以民生为本的社会。
从国际收支不平衡的调节看，既可以直接调节汇率水平，也可改变汇率决定背后的储蓄投资缺口，但在外商、加工贸易占主导的贸易格局中，汇率调整的有效性是值得怀疑的，而在当前中国经济对外部需求较为依赖的情况下，更有必要调节国内经济结构，而不能仅仅采用汇率的“挤压”方式调整，更需要国内调整的“引导”和“疏导”。
从中期来看，在保持货币稳定，资源、环保可持续的情况下，我国应该而且也有可能用好过剩的流动性，争取更高的经济增长效率。与其他国家流动性过剩不同的是，我国同时并存流动性过剩和资金不足。这主要是由于我国金融市场发展仍不平衡，直接融资市场，尤其是服务于企业生命周期前端的、服务于三农领域的各类金融工具、金融市场还很不发达，这使得我国在中小企业、高新技术及三农等领域的资金配置效率极其低下。这是一个结构性的流动性过剩格局。虽然，从流动性产生的原因上，这些流动性是国内经济体并不真正需要的，但流动性的创造过程与配置过程，在一定程度上是可以相互分离的，由于金融体系的限制，相当部分实体经济的需求，金融体系仍无法创造出相应的流动性予以满足。在存在大量损耗（交易成本，金融体系的效率并不高）的情况下，通过发展金融市场，提高储蓄向投资的转化效率，过剩的流动性是有可能被引导到经济体所需的环节的。当然，这个过程并不仅仅是一个简单的金融过程。
当然，如果金融市场短期内难以大幅度发展，过剩的流动性就有可能冲击实体经济或虚拟经济，带来通胀或者资产泡沫。因此在短期内有必要采取紧缩性的货币政策来加以回收，避免其负面影响。不同层次的流动性能再创造流动性的能力是不一样的，对实体经济的影响也是不一样的，通过调整流动性总量（潜在的供给能力等）及流动性的结构，可较好地为当期的经济发展提供必要的现实流动性，协调中短期的经济增长。
（作者单位：国务院发展研究中心金融研究所）
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