前几期的宏观观察中，笔者将地方债务违约风险列为2015年的头号灰天鹅，从2015年的政府预算报告和财政部部长楼继伟3月6日在“两会”上的答记者问，以及2015年以来的房地产市场运行态势看，这只灰天鹅仍在飞行中。

　　根据2013年末的全国债务审计结果，2015年将有1.9万亿元地方政府负有偿还责任的债务到期。此外，到期的地方政府负有担保责任和一定救助责任的债务分别为3198亿元和5995亿元。

　　鉴于2014年10月的“43号文”明确地方政府对其债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则，这无疑让地方政府倍感压力。此外，2015年预算报告提出对地方政府举债实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额。

　　不过，中央政府对潜在的地方债风险也留下了口子，楼继伟称，今年地方发债6000亿，其中5000亿是一般债，1000亿是专项债；另外，将清理甄别后经法定程序批准的存量债务，分类纳入预算管理，对甄别后纳入预算管理的地方存量债务允许逐步置换，以降低利息负担，优化期限结构。

　　近日还有消息称“财政部已经批复了3万亿的存量债务置换，其中1万亿的额度已经批复到各省财政厅”。但从程序上看，这应由财政部报请全国人大常委会预工委，对一些历史债务予以承认，才能通过发债替换原来的平台债务。

　　固然一部分债务可以置换展期，但仍有一部分债务是要真金白银偿还的，这就要看地方财政的实力了。

　　2014年地方一般公共财政收入7.59万亿元，其中国有土地使用权出让收入4.26万亿元，占比56%，某种意义就是说地方还债能力要看卖地收入了。

　　2014年地方土地出让收入同比增加1340亿元，增长3.2%，但2015年恐怕要糟糕很多。一方面，地方政府土地出让收入和合同签订存在一个时间差，也就是说2014年创历史新高的土地出让收入是房地产市场2013年高歌猛进的滞后反应。而从地方土地出让收入的季度同比变动来看，2013年末该指标已经在走下坡路，2014年末则从2014年一季度的40.6%锐降至3.2%。

　　另一方面，2014年商品房销售额明显下滑，房地产投资减速，与之相关的房地产营业税、房地产企业所得税、契税等回落较多。这也在预示2015年的土地出让收入会比较惨淡。

　　相比全国性的4.26万亿土地出让收入数据，中指研究院的2014年全国300个城市土地出让金数据在微观上更有代表性，该数据同比下降28%，总额为2.3万亿元，缩水约6321亿元。

　　此外，2014年5月以来，房价已经连续下跌9个月，时长已超此前2008年、2011年两轮下跌周期，不出意外的话，房价仍将继续下跌。2015年前2个月的土地市场开局不利也在说明这一点。根据中指研究院的统计，2015年1～2月，全国300城市土地出让金为2815亿元，仅占去年同期总额的48%。

　　2012年大量的地方债务展期，市场免于违约风险的冲击，那么2015年呢？尤其又是处在一个外有美元周期，内有债务周期、产能周期共振的时间节点上？