明年我国不可能有3~4次降息
来源:第一财经日报 发布时间:2014年12月26日 05:33

    央行可能依据经济增长、物价和无风险利率的变动,至多在2015年上下半年各有一次25个基点的降息,降息主要针对存款侧 

  在2014年年末,央行采取了降息举措,贷款基准利率下行40个基点,存款利率下行25个基点并扩大上浮区间至120%。这种不对称降息使得银行的名义息差急剧收缩了40个基点以上。

  但市场的广泛预期更加急切,不少分析认为2015年央行至少还将采取3~4次降息,以根本解决融资难、融资贵的问题。如果认真考虑央行的能与不能,我们可以判断,市场的大幅降息预期是缺乏可操作性的超现实主义设想。

  我们知道:信用定价=信用利差+无风险利率。其中无风险利率主要取决于长期核心通胀;信用利差取决于实体经济的风险收益。因此,央行大致上并不具备降低信用利差的能力,但具备降低无风险利率的水平。这也是美联储前主席伯南克量宽操作的关键着力点。

   观察信用利差的重要性

    首先要说明的是,观察信用利差的重要性没有得到市场关注。次贷危机前,美国企业债收益率的波动,以欧式期权去诠释波动率的话,清晰传达了信心趋向崩溃的轨迹。在中国也一样,在2014年10月底,信用利差陡然下降时,人们将之归结为央行的定向降准和财政部对地方债务分类管理,很可能忽略了投资者突然的情绪乐观和资本市场随后的汹涌狂潮。在资本市场12月9日黑色星期二降临之前大约一周,债市已清晰发出信用利差再度急剧放大的信号,也就是投资者在重新审视风险。但资本市场已经在找“风”和“猪”中迷失了自我。有做债经验的基金经理,在这次A股的急剧上升中,表现得比没有做债经验者要优秀得多。

  从本质上看,信用利差取决于实体经济的经过风险调控的收益率水平,也就是俗称的产业资本回报率。2013年中国规模以上工业企业主营业务的税后净利润率为5.5%~6%,利润增速为12%;而在2014年则估计分别为5.53%~5.5%和7%。产业资本的回报率仍在温和降低,不良资产仍在继续堆砌,实体经济还没有到风险和利润的拐点,在这种大背景之下,信用利差呈现的只能是短暂波动,而不是趋势性的拐点。如果乐观的话,也许在2015~2016年间,中国产业资本能探明风险回报的底部。而央行无力调控这一探底进程。

  从技术上说,政府如果想要强行拉低信用利差,大致的手段有三种,一是无限买入有毒资产,这是伯南克危机救助方案中所采取但为我们所忽略的;二是以政府担保方式,部分承担产业资本运营中面临的风险,这个策略我们也在采取,最为典型的是PPP设想,以及为科技企业、小微企业设立政府融资担保或基金引导机制;三是允许加杠杆措施,杠杆上升不能降低信用利差,但可以使之更具波动性,也就是让银行家或企业家的行为更像赌徒。中国式影子银行体系的发展,就是典型的金融加杠杆进程,但目前这种加杠杆已经空间受限。迄今为止,政府和央行都没有特别明确的举措,来人为压低信用利差。

   聚焦引导无风险利息下行

    央行是否应该降息、如何降息的关键,因此聚焦到如何引导无风险利率的下行上。从可行层面看,央行要解决融资贵的唯一现实途径,恐怕就只有降低无风险利率了。但目前中国十年期国债利率为3.6%~3.8%,储蓄基准利率为2.75%并可上浮20%。为什么在中国,无风险利率持续偏离中国未来将经历的核心通胀水平呢?

  这其中有一系列因素需要考虑:一是我们公布的CPI是否可靠?二是央行不显著的数量宽松是否影响了无风险利率?三是利率市场化是否影响无风险利率?四是存准率是否影响无风险利率?五是国库现金管理是否影响无风险利率?

  笔者的回答如下:

    第一,中国CPI数据相对可靠。原因比较简单,统计局的商品和服务篮子较为可信,并且物价采集员采集的物价数据比较可信。最重要的是,除了很罕见的特殊月份,中国官员通常不会因为物价指数而受到上级官员的行政压力。因此中国物价中枢是逐步下行的,在上世纪90年代中枢为5%~8%且波动率极大,在本世纪头10年中枢为3%~5%且波动率较小,而新常态意味着中国物价中枢将走入1%~3%的区间。中国无风险利率显然有持续下行的压力。而目前中国的无风险利率高达2.5%,远远高于历史均值,也和全球无风险利率的空前低位背道而驰。

  第二,央行不显著的量宽操作确实影响了无风险利率的下行,但这不是决定性因素。

  第三,利率市场化是一个很大的扰动冲击。我们曾经在2012年写过12篇关于利率市场化的研究报告,其中一篇的结论是,利率市场化将有利于不承担风险的储蓄者,尤其是富裕的食利阶层,而不利于承担风险的投资者,尤其是财富杠杆较高的小微企业和科技型企业。利率市场化使得储蓄争夺战尤其激烈,理财和私人银行等高收益的类储蓄产品不断涌现,这在一定程度上使无风险利率的下行变得不清晰。央行目前的做法并不可取,应要么暂时停止存款侧的利率市场化,要么加速完成最后的临门一脚。2015年央行应完成存款侧的利率市场化。

  第四,存准率影响无风险利率,这毋庸置疑。以余额宝为代表的零售货币基金和银行储蓄之间的息差,是典型反映。这至少使得无风险利率被抬高0.5~1个百分点。

  第五,国库现金管理框架。这是貌似奇怪但却非常实际的问题。人们不难观察到地方自发自偿债和国债之间曾一度出现息差,也不难发现国库现金协议存款的中标利率和国债利率之间的息差。导致这种息差的根本因素,在于包括国债发行收入在内的国库现金,必须存入央行,而地方债的发行收入则存入商业银行。因此国债发行意味着银行体系流动性的持续丧失。从地方债和国债一度出现的息差来看,国库现金管理框架至少使十年期国债利率被推高了50个基点。

  从上述因素看,中国无风险利率高企不下,央行难辞其咎,而地方政府和国企的所谓预算软约束,举债不计成本有可能是影响因素,但绝非决定因素,因地方政府也罢国企也罢,其融资行为都必须遵循市场规则,且其预算也并非完全软弱。

  到此我们总结一下:为什么“钱多”并且“钱贵”?一是央行无力影响信用利差,信用利差取决于产业资本的风险回报率。除非政府人为加杠杆或分担风险。二是无风险利率应该下行,但却下行得不够充分,原因在于量宽不足,存准率、利率市场化和经理国库等多种因素;三是从长期核心通胀看,目前的无风险利率显著偏高,严重阻碍了融资成本的下行。

  资本应该掌握在承担风险的投资者手中,而不是掌握在不承担风险的食利者手中。那么,央行可以做些什么呢?

  央行可以做的有许多:1.从体制改革看,放弃县支行,放弃经理国库,让政府存款流入银行系统;2.如果央行缺乏持续降准的能力,那么央行可以考虑存款新老划断,对新增一般性存款采取较低的存准率;3.采取加杠杆措施,放宽贷存比约束,更根本的举措应该是采取新巴塞尔协议的流动性管理框架,使贷款通则和贷存比逐渐淡出历史舞台;4.加速存款基准利率的降息,并扩大浮动区间,以完成利率市场化。

  那么,中国的商业银行体系又应该对融资难融资贵负担怎样的责任呢?笔者认为几乎不需负什么责任:1.竞争高于产权,不要忽视中国银行业残酷的竞争甚至过度竞争,因此没有银行能控制存贷款利差;2.银行无力控制信用利差,除非银行改变其风险容忍度;3.如果用bankscope数据库计算银行业的净息差,我们不难发现,中国银行业的净息差低于拉美、北美,和欧洲接近;4.银行已采取了大部分投机取巧的方式来逃避监管和加杠杆,其典型是影子银行系统的膨胀;5.中国银行的作业成本已是全球最低,上市银行的收入成本比仅为30%,全球银行业则在60%;6.有人可能梦想互联网金融能显著、持续降低融资成本,但现实则是,互联网金融机构提供的融资价格异乎寻常的昂贵。

  因此我们大致可以判断,中国银行业基本不再具备主动降低利差的能力,但仍具备以利润和拨备缩减、不良资产上升来被动吸收息差继续收窄冲击的能力。

  到此,我们不难得出2015年央行将如何降息的结论:1.在2014年底,央行最大一次降息已经发生了,2015年不会有更大力度;2.要求央行在2015年降息3~4次是不现实的,如此银行业的净息差有可能消失;3.撼动信用利差,必先改变产业资本的回报率,这几乎是不可能的;4.就单纯降息举措而言,央行可能依据经济增长、物价和无风险利率的变动,至多在2015年上下半年各有一次25个基点的降息,降息主要针对存款侧;5.2015年底央行有可能完成利率市场化。

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钟伟
北京师范大学金融研究中心主任、中国社会科学院国际金融研究中心研究员、中国经济体制改革研究会研究员
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