货币乘数冲高回落 M2增速可能下行

  根据央行最新公布的数据计算,5月末货币乘数为6.22,相比四月的历史峰值(6.31)有所回落。此前货币乘数不断攀升,由2018年12月的5.52上升至2019年4月的6.31。

  货币乘数用于衡量央行投放的基础货币能够派生多少倍的信用扩张,其等于M2除以基础货币。

  多位分析人士表示,货币乘数不断回升的原因一方面在于央行进行了降准的操作,另一方面银行将降准释放出来的资金投向了实体,银行信贷投放力度加大。

  “降准之后,银行必须将资金投放出去,货币乘数才会上升。如果银行不愿意放贷,信用、货币派生不够,货币乘数仍然上不去。”东方证券首席经济学家邵宇6月17日表示。

  21世纪经济报道记者还了解到,今年前四月银行加大了信贷投放力度,后续投放力度将有所放缓,信用派生力度可能减弱。如果这样,货币乘数不会无限度提高,M2增速面临下行风险。

  信贷投放支撑

  一般来说,央行会在季度货币政策执行报告中披露货币乘数数据。市场机构则依据央行货币当局资产负债表及M2计算月度货币乘数。具体而言,货币乘数等于M2除以基础货币。

  根据相关数据计算,货币乘数由2018年12月的5.52上升至2019年4月的6.31(6.31亦是货币乘数的历史最高值)。在连续5月上升后,5月货币乘数出现回落。

  “货币乘数和存准率相关性较大,今年以来货币乘数上升主要因为去年央行进行了多次降准的操作。” 交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟对21世纪经济报道记者表示。

  记者注意到,在2018年1-9月间,虽然央行两次降准,但是货币乘数稳定在5.6左右,没有明显的上升。这是因为当时银行的风险偏好降低,不敢放贷,大量资金最终“滞留”在银行间体系。2018年8月中旬,隔夜资金利率只有1.4%,DR007甚至低于7天逆回购政策利率2.55%。

  在邵宇看来,降准只是提升货币乘数的必要条件,而非充分条件。只有在央行降准叠加商业银行信贷投放增加的组合下,货币乘数才会上升。

  今年年初,央行进行了两次降准操作。同时,央行通过疏通货币政策传导、完善考核机制等手段,鼓励银行放贷。目前看,央行刺激新增信贷来支撑经济的努力卓有成效,货币乘数攀升至历史最高水平。

  央行数据显示,今年前4月新增信贷达到6.83万亿,创出历史新高,相比上年同期多增0.8万亿。在新增信贷中,个人按揭贷款保持平稳,传统的融资平台有所减弱,而小微、民企贷款增加明显。

  某国有大行东部省份信贷部人士表示,去年以来政府性债务管控趋严后,棚改、PPP类项目贷款投放放缓了。不过现在规范的PPP项目还在做,属于必要的存量隐性债务在建项目也可以放款。

  某政策性银行中部省份人士表示,商业银行一直有小微企业信贷投放,政策性银行很少。但最近我们也在开始做这类业务,在省担保集团的担保下,向小微企业投放了大量贷款。

  近日,银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上透露,5月末,五大银行对普惠型小微企业贷款比去年底增长23.7%,已完成全年计划的绝大部分。

  货币政策路径选择

  如果拉长时间看,从2014年开始,货币乘数呈现整体上升的趋势。这背后实际上是中国货币政策正常化的反映。

  在2014年前外汇不断流入,中国央行不断提高商业银行存款准备金率以锁住多余的流动性,其间大型银行的存准率一度高于20%,央行原行长周小川将其总结为“池子论”。2014年后,外汇流入放缓,央行逐步降低存准率,货币乘数因此逐步上升。

  此外,方正证券固定收益首席分析师杨为敩对21世纪经济报道记者表示,长期来看,货币乘数还将趋势向上。一是银行流动性管理水平提升,银行超储率的下降;二是非现金支付业务的大幅发展,现金漏出率下降。

  上述两个变化意味着,银行用于信贷投放的资金增加。对于5月货币乘数下降,杨为敩表示,主要因为基础货币上升导致货币乘数被动性回落。

  央行资产负债表数据显示,5月末央行基础货币余额为30.41万亿,相比上月增加5344.11亿。虽然基础货币回升,但货币乘数下滑,5月广义货币M2增速并未回升。而在下半年信贷投放放缓的预期下,M2有下行的可能。

  “如果要保证广义货币的增速,货币乘数不能轻易下降,必要时还需要通过降准来提高货币乘数。” 招商证券研究发展中心宏观研究主管谢亚轩表示。

  唐建伟认为,由于外部有贸易摩擦等不确定性,预计下半年货币政策仍将偏松调节来稳定国内经济。下半年央行仍有可能降准,由此货币乘数仍可能趋势向上,进而M2增速也可能延续回升态势。

  目前降准仍有空间但空间已不大了。加上超额准备金率后,中国准备金率在12%左右,和欧美相当,但低于日本(20%)。央行行长易纲今年在“两会”记者会上表示,降准还有空间,但比前几年小了很多。

  因此,除了降准之外,需通过公开市场操作、PSL、MLF等渠道主动投放基础货币以实现M2增长也是重要选择。

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