信用风险缓释工具创设半年 带动民营企业融资好转

  齐琦

  [CRMW并不是一个完全市场化的工具,一季度创设规模的降低是受到多方面因素影响,其中也包含一些非市场化的因素。]

  [自民营企业债券融资支持工具创设以来,一共创设了信用风险缓释凭证87只。]

  去年央行在银行间债券市场推出的信用风险缓释凭证(CRMW),用以改善民营企业融资状况,参与机构以银行为主,随后CRMW迎来了一波发行热潮。

  就在5月15日晚,银保监会发布《保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务的通知》(下称《通知》),允许金融衍生产品交易进一步向保险资金放开,以完善市场信用风险分散、分担机制。

  光大证券首席固定收益分析师张旭对第一财经表示,随着CRMW发行提速,民企的违约和融资情况都会得到相应好转;此外,随着参与者类型趋向多元化,也将进一步完善市场信用风险分散、分担机制。

  支持民企融资效用显著

  2018年10月末,央行在银行间债券市场重新推出CRMW,改善民营企业融资状况。随后的两个月CRMW发行工作迅速开启。公开数据显示,2018年11月发行CRMW27只,涉及发行主体22家,12月新发行20只。

  5月10日,人民银行召开吹风会公布了一组数据。自民营企业债券融资支持工具(下称“支持工具”)创设以来,一共创设了信用风险缓释凭证(CRMW)87只,支持56家民营企业发行债务融资工具金额达398.6亿元。以此看来,支持工具带动了整个民营企业债券融资的逐步企稳和恢复。央行金融市场司副司长邹澜表示,CRMW创设最重要的意义是表明了中国政府对于支持民营企业的清晰态度。从实际效果看,与重新推出CRWM之前相比,目前民企信用债发行的规模和利率都有了较大的改善。

  但实际上,今年以来CRMW发行速度有所放缓,2019年1月,新发行CRMW数量降为11只,2月仅有2只新产品发行。3月、4月,CRMW发行量逐渐回升,分别为13只和12只。

  根据民生固收统计,截至2019年4月19日,49家挂钩过CRMW的债券发行人中,34家为2018年首次挂钩CRMW,而进入2019年以来首次挂钩CRMW的发债主体仅有15家。

  此外,CRMW发行速度和规模回落的同时,民企信用债违约率继续升高。据海通证券最新统计,截至2019年一季度,新增违约主体18家。其中,新增违约主体中民企仍占多数,约占违约主体数的90%。

  光大证券首席固定收益分析师张旭对第一财经表示,CRMW并不是一个完全市场化的工具,一季度创设规模的降低是受到多方面因素影响,其中也包含一些非市场化的因素。在创设规模回落的同时,民企债违约规模提高、新增民企债券违约主体家数上升、民企债信用利差走扩,这说明民营企业融资难融资贵的问题有可能出现了反复的苗头。另一方面,民企违约高发也一定程度上说明CRMW的创设规模尚不能满足需求。随着CRMW发行的提速,民企的债券违约和融资情况都会好转。

  张旭认为,总的来说CRMW对于民营企业的效用比较明显。今年1-4月的民企债发行规模为2053亿元,好于2017年和2018年同期。

  由于民企CRMW可以畅通金融服务实体经济传导机制,提高民营企业金融可及性,为民营企业发展营造良好的融资环境。预计在CRMW等工具的支持下,民营企业的融资会进一步改善。

  险资入局

  信用风险缓释工具和信用保护工具,是指用于管理信用风险的信用衍生产品。其中信用风险缓释工具(CRM)是指包括信用风险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)及其他用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。

  张旭对第一财经表示,当前参与CRMW业务的机构以银行为主,非银和增信机构占比偏低。而参与者类型的过于集中会降低市场的活力,影响市场在资源配置过程中所发挥的功能。

  银保监会发布保险资金可参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务的通知后,允许金融衍生产品交易进一步向保险资金放开,以完善市场信用风险分散、分担机制。国务院发展研究中心金融研究所保险研究室副主任朱俊生对第一财经表示,央行在银行间债券市场推出风险缓释工具CRMW,以改善民营企业融资状况。如今允许保险资金参与,可进一步促进保险资金服务实体经济。保险机构与银行不同的是,两者资金属性有所差异,保险资金特别是寿险资金期限较长,应对带有周期性质的信用风险的能力相对更强。

  根据《通知》,保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务仅限于对冲风险,保险集团(控股)公司、保险公司和保险资产管理公司不得作为信用风险承担方。

  “值得注意的是,上述金融衍生品相对复杂,保险机构初涉该领域缺乏经验,需具有相当的风险防范能力才可以介入,要审慎参与。”朱俊生表示。“监管方面,为进一步完善监管规则,监管部门需要明确‘偿二代’中保险资金参与的这些业务的风险因子,以计算这一新型投资品种的最低资本。”

  发行主体需进一步下沉

  张旭表示,CRMW会带来债券利率的“两个降低”。首先,会降低当期债券发行利率,从而有效降低民企一级市场融资成本。有CRMW支持的债券,发行利率均低于同主体其余债券的二级市场收益率。其次会降低未来二级市场收益率,在得到CRMW的增信后,市场对于该主体违约的担忧缓解,这也推动了债券二级市场收益率的回落。

  对于投资者来说,CRMW创设机构主要为股份行和大的城商行,如果同时购买标的债券与等量风险覆盖的CRMW,相当于获取了银行增信,同时可取得的收益率超过了同期发行的存单收益率。尤其是标的债券发行主体级别较低时,超额收益率较高。

  但从目前债券发行主体的分布来看,民企CRMW主要针对AA+级的发行人。根据国金证券研究报告统计的数据,自2018年10月底至2019年4月22日,CRMW产品标的主体外部评级分布情况来看,全部在AA级及以上,其中主体为AAA的有2家、AA+的有60家、AA的21家,这说明越低等级主体得到的支持力度越小。

  张旭对第一财经表示,一般来说AAA级主体的信用资质较好,不需要创设CRMW辅助发行,因此CRMW的覆盖程度较低是正常现象。但是,中低等级的覆盖率随着信用等级的下降而显著下降,AA-级甚至为0,说明越低等级主体得到的支持力度越小。此现象也形成了一个悖论,即低等级主体急需CRMW等工具的支持,但事实上越是这样的主体越不容易获得支持。张旭表示,欲通过正向激励的方式将金融资源引向低等级民企主体,需要结构性工具解决,例如可以将商业银行获得的TMLF规模与其发行的民企CRMW规模挂钩,或是可以将用于民营企业债券融资支持工具初始资金的再贷款与民企CRMW的要素挂钩。

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