一个利益冲突下解不开的矛盾症结

  为feed收费吵得不可开交,背后是美国的交易所变身上市公司后一个解不开的矛盾症结。今天美国的证券交易所仍然是自律组织,但已成为营利组织,其自律组织的性质与营利性之间存在着难以调和的利害冲突。

  汉语用词非常讲究。比如,人和动物都食草,但人吃草在汉语中称“粮食”,而人喂给家畜吃的草则叫“饲料”。英语中也有“饲料”(feed)一词,但该词也指喂给婴儿的食物(大概因为家畜和婴儿进食都由人喂)。“feed”还有“进料”之意,专指给锅炉或机器提供的原料。在证券市场,“进料”则特指证券交易所免费提供或出售的市场数据(market data)。

  指数供应商设计指数需要各类证券交易所(下称“交易所”)提供或出售的feed,ETF供应商或其他指数基金供应商设计其基金产品,也需交易所提供或出售feed。feed的其他使用者还包括对冲基金、证券公司及基金管理公司。交易所持续出售feed,并从中获取丰厚的利润。这样一来,feed到底该不该收费,是多收费还是少收费?就成为当下美国证券市场的一大争论。

  在这场声调越来越高的争论中,已形成了水火不容的两大派:一派是掌握和出售feed的各类交易所,另一派是从事证券交易的金融机构和投资者,前者主张使用feed需付费,且多多益善,后者则要求不付费或少付费。很长一段时间内,feed曾不收费或只收工本费,因为欧美交易所当时是非营利机构,不可以唯利是图。但10多年前,欧美以及我国香港的交易所相继成了营利的上市公司,因此不仅要收费,而且要多收费。

  围绕feed之争的两大派都是强大的实力集团,美国证交会都不能轻易得罪。只好左右摇摆。证交会现任主席杰伊?克莱顿不出面表态,让副主席罗伯特J?杰克逊主管feed收费一事。杰克逊则强调,证交会主席和另外三位副主席与他意见相同,一致反对交易所随便收费。杰克逊可不愿一人成为对方进攻的靶子。

  杰克逊对交易所的批评是,“公开feed(的投放速度)远慢于交易所出售的私有feed(的投放速度)。”公开feed是指交易所免费公开的那部分信息。杰克逊说,交易所多收费主要涉及两个法律问题。一是交易所曾经是非营利自律组织,今天证券交易所仍是自律组织,但已成为营利组织,其自律组织的性质与营利性之间存在利害冲突,证交会仍然对其礼遇有加,难免姑息养奸。再就是交易所高度集中,妨碍了竞争,违反了《证券交易法》。

  既然杰克逊已诊断出问题的根源所在,接下来就该对症下药了。但证交会没有良方(并不制定有关规则),而是强调需要再调查、调查,再研究、研究。换言之,美国证交会的几大要员仍首鼠两端,不愿从根本上解决问题。不仅如此,杰克逊还没有触及要害:付费便可先于他人获得feed,相关信息有可能被认定为非公开的内幕信息,而利用此类信息交易牟利,就有内幕交易之嫌。

  可以说,杰克逊对交易所的批评是点到为止,而有些媒体还是认为,杰克逊是在炮打交易所了。杰克逊炮打交易所,是因为有人炮轰证交会在先,哥伦比亚特区巡回法院先向证交会猛烈开炮。在Susquehanna集团诉讼证交会案的判决书中,法院批评证交会“拱手让出其职责”,未按《证券交易法》的规定,“认定”或“确定”期权结算公司(Options Clearing Corporation或OCC)提高收费的方案是否符合《证券交易法》。期权结算公司(OCC)为期权和其他金融工具的交易提供结算服务,是在证交会注册的结算机构,因此是“自律组织”,其规则或修改须经证交会批准。

  “拱手让出其职责”――此言出自法官,话说得很重了。法官完全可以说,证交会没有尽到职责,但法官偏偏要用“abdicate”这个词。该词的意思是放弃,也特指帝王禅位。证交会并非帝王,无位可禅,法官就是要讽刺挖苦证交会,暗指证交会尸位素餐。

  法官的严肃批评是有成效的,证交会因此而拒绝批准纽约交易所(“纽交所”)和纳斯达克申请提高市场数据收费的请求。

  纽交所和纳斯达克对此怒不可遏。纽交所发言人称,“证交会的变化令人不安”,“证交会是把强大的华尔街的利益放在首位”。纳斯达克的发言人则明言证交会的决策“令人失望”,是“证交会又一次企图过度监管。20年来,证交会不断企图过度监管全球最好的资本市场,其目的就是让那些最大的金融机构获益”。两位发言人说得不错,美国证交确实是把“华尔街的利益放在首位”,确实是要“让那些最大的金融机构获益”。但关键之处两位发言人却闭口不谈,那就是纽交所和纳斯达克本身就是华尔街的一部分,而且是相当重要的一部分:纽交所和纳斯达克的一些股东是华尔街大银行。而所谓“全球最好的资本市场”之所,也是盛名之下其实难副。美国资本市场果真那么完善,就不该发生2008年的金融危机,美联储就不会用纳税人的钱十年如一日地为华尔街输血。

  为feed收费吵得不可开交,背后是美国交易所变身上市公司后一个解不开的矛盾症结。

  (作者系中国政法大学教授,中国人民大学重阳金融研究院高级研究员)

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