货币政策逐渐“转向” 大类资产运行逻辑或重塑

  7月23日上午,央行开展5020亿元1年期MLF操作,为有史以来单次最大规模的MLF操作;同日,国务院常务会议提出要求保持宏观政策稳定,坚持不搞“大水漫灌”式强刺激,根据形势变化相机预调微调、定向调控,积极财政政策要更加积极,稳健的货币政策要松紧适度。

  在国信证券分析师燕翔看来,未来财政政策和货币政策将有望更为积极,经济周期将进入到“宽货币+宽信用”阶段,社融和M2同比增速回升后续有望看到。“宽货币再向宽信用转变,去杠杆向稳杠杆扩内需转变,市场的风格也将随之出现变化。”中信证券宏观分析师明明认为。那么,在政策环境变化下,股市、债市有何机会,大类资产走势又将如何演绎?

  货币政策逐渐“转向”

  今年年初以来,货币政策的表述,由“稳健中性”逐渐转变为松紧适度、流动性合理稳定等。而落到操作实践,3次定向降准、MLF担保品扩容、MLF超额续作等成为流动性投放和货币政策微调转松的佐证。

  7月23日,央行开展的5020亿元1年期MLF操作,操作利率维持3.3%不变,当日未开展逆回购操作,公开市场净投放3320亿元。明明认为,5020亿元MLF再次验证货币政策转松,在银行资金面整体偏松的环境下开展大额投放,对长期流动性环境的呵护意图预计高于短期资金面的维稳考虑,后续流动性环境宽松可期。

  此前央行已连续在公开市场净投放。央行从6月6日超额续作2035亿元 MLF,6月 19日新作2000亿元1年期MLF操作,以及7月13日完全对冲MLF操作到本次大额新作5020亿元MLF,两个月以来通过MLF操作已累计净投放9055亿元,短期流动性环境宽松将持续。

  国泰君安研究团队分析认为,今年以来,央行政策的放松分为3个阶段:首先,年初降准,3月两会将货币政策基调从“稳健中性”调整为“松紧适度”,开始维稳流动性;第二,4月政治局会议首提扩大内需,央行再度降准1个百分点,资管新规落地过渡期延长,对市场冲击弱化;第三,年中以后随着信用风险爆发,央行政策基调从宽货币转向宽信用,7月再度降准释放1.4万亿,定向信贷和MLF激励银行购买中低评级信用债,放松公募理财投资非标、放松信贷额度、大额续作MLF,甚至可能放松MPA结构性参数,缓解银行资本压力。

  市场更是进一步预期下半年仍有1-2次降准空间。不过,国泰君安首席固定收益分析师认为,去杠杆节奏大幅放缓,尽管各种政策的宽松是趋势,但也要关注政策底线。

  在西南证券分析师杨业伟看来,货币政策的持续宽松并且力度在不断加大,而监管强压态势开始转变,相对于此前各部门统一去杠杆情况,这一转变意味着实体经济信用最紧时期或已过度。宽松的货币政策力图加快信用投放,而监管强加态势改善也将减轻对信用收缩的压力,信用将进入持续改善阶段。

  大类资产如何配置

  在政策的利好刺激之下,A股市场出现久违的大涨,7月25日沪指一度重回2900点。

  在此前(7月16日-7月20日)的一周中,在美元指数略有走强的背景下,人民币略有走弱;上证指数下跌0.07%,沪深300上涨0.01%,深证成指、中小板指分别下跌0.81%、0.38%;利率债收益率大体下行,信用债收益率短期下行较多;贵金属持续深度回调,其他指数均有所反弹。

  从市场表现看,投资者对于政策是否明确转向似乎仍有较大分歧。股市中周期股、基建板块表现强劲,债市中城投表现强劲,但商品市场表现似乎相对冷静,未反映出多少基建投资需求大幅回暖的迹象。国泰君安固收团队认为,从这个分化来看,市场对于准财政放松是否是“大水漫灌”还存在较大分歧,因此才会呈现出结构性特征。总体上,国常会转折点后,财政货币政策转向整体宽松,大类资产运行逻辑可能会经历重塑。“货币政策和金融监管的放松并非重走老路,而是为了平稳渡过即将到来的冲击。”中银国际分析师朱启兵认为,由于国内政策放松的效果立竿见影,但海外冲击的影响则相对迟滞,因此不排除在政策放松的背景下,国内资本市场出现明显出现向上波动。不过若以三个月为周期,其仍建议避险为上。

  债市方面,兴业证券报告指出,信用收缩节奏放缓,市场风险偏好有所抬升,加上前期债强股弱,债券相比权益的性价比在下降,政策有所放松,有助于风险资产(权益和优质的信用债)的价值提升,而不利于无风险资产(例如,无风险利率)。

  中信固收团队认为,MLF大额操作在一定程度上能提振信用债市场,尤其是信用等级较高的城投债交易,预计信用债整体行情也会在边缘改善的修复下得以提振。相比之下,在资金面持续宽松的环境中继续开展流动性投放对提振利率债市场效果相对较弱,本轮货币宽松更多是为了缓解信用问题而非利率问题,本身难以形成对利率债边际造成正面或者负面较大的冲击,MLF放量操作后利率债和国债期货市场也反应平平,维持十年期国债收益率将在3.4%-3.6%的区间波动的判断。

  股市方面,中信固收团队研究认为,前期信用风险对股市的压制随着监管政策的边际放松和货币政策的持续发力得到一定缓释,而城投债风险因素的缓解对地方政府基建资金的支持提振股票市场交易情绪,建筑、钢铁等周期行业受益最为领先和明显。“对权益市场来说,宽松的流动性同样更为有利于成长类资产。”西南证券宏观分析师杨业伟认为,由于实体经济融资渠道并不完全顺畅环境下,实体经济资金面改善弱于金融市场,因而流动性推动的板块可能会具有更好表现。虽然短期来说周期预期的修复会带来周期回升机会,但从趋势来看,增量资金推动下,对流动性更为敏感的成长板块行情或更为可期。

  而对于汇率方面,兴业证券报告认为,货币政策边际放松,加剧中美政策背离,若美元继续走强,人民币短期仍有贬值压力。但从中长期看,经济基本面是汇率走势的决定性因素,如果宽信用进展顺利,市场对经济增长信心增长,人民币汇率预期也将得到改善。

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