转债开闸+宏观审慎大考:资金面“腹背受敌”

  周艾琳

  上周四,央行全线上调公开市场逆回购、中期借贷便利(MLF)及常备借贷便利(SLF)等中标利率;上周五,光大银行转债申购开启,总额为300亿元,可转债供应再度开闸。叠加季末央行MPA(宏观审慎评估)大考在即,眼下资金面和债市可谓“腹背受敌”。

  3月20日,交易所债券回购利率早盘继续大涨。上证所上市的3天期国债回购(GC003)利率一度报价为5.465%,大涨760.63%;在深交所上市的2天债券质押式回购利率(R-002)也一度大涨197.46%。

  尽管银行间质押式回购利率相对平稳,且20日央行公开市场重启净投放,但根据交通银行银行间流动性指标(IBLI,“艾布力”指数),16、17日两日流动性风险均呈“较高”,预计季末流动性状况可能持续趋紧。

  “光大银行可转债缴款是冲击周一交易所流动性的主要原因,可转债年化收益率可能在8%。”中航信托交易员朱伟林对第一财经记者表示,就规模更大的银行间市场而言,公开市场操作利率上调,叠加MPA考核的季末因素,短期市场流动性堪忧。“长期来看,由于基础利率上调,债券交易方都很谨慎,且企业发债成本也必然走升,长端适合控制规模。”

  转债申购影响流动性

  3月10日晚间,光大银行发布公告称,收到证监会对其公开发行可转换公司债券的批复,核准发行总额300亿元的可转债。这是自2016年7月以来可转债市场再添新成员,且市场规模接近翻番扩容。据民生证券统计,当前可转债市场存量规模341.54亿元。

  17日,光大银行可转债申购开启。本次发行可转债总额为300亿元,期限六年,评级为AAA,第一年到第六年票面利率分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%,到期按105元一张兑付。值得注意的是,可转债发行结束之日期满六个月后进入转股期,初始转股价为4.36元/股,与2015年每股净资产相同,高于当前股价。

  有某券商高管对第一财经记者表示,“近期由于证监会对于再融资监管的收紧,市场对于可转债的追捧热度升温。”今年2月,证监会修订了再融资规则,对上市公司申请增发、配股、非公开发行股票,要求当次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。但发行可转债、优先股和创业板小额快速融资,不受此期限限制。

  至于可转债发行对于市场流动性的具体影响,国信证券预计,参考2016年的转债打新情况,平均申购户数1500户,规模较大的转债(如航信、白云、蓝标、电力)的申购户数均达到2000户以上。“如果按照大盘转债单户10亿元、总共2500户的历史经验计算,有效申购资金达到2.5万亿元,实际冻结5000亿元。这应该是相对保守的估计,因为2016年35亿元的白云转债冻结资金就达到5275亿元。”

  央行公开市场重启净投放

  相比交易所市场,银行间市场则更为主流,其交易量更大,参与者也有所不同。上证所此前发文表示,交易所回购利率波动更大,不宜简单与银行间市场比较,从市场资金供求来看,目前商业银行尚不能参与交易所回购市场,参与主体限于非银行机构和公众投资者。

  不过,交通银行“艾布力”指数显示,3月16、17日分别为52.19、65.03,风险状况评估均为“较高”,并预计该状况可能将在季末持续。该指数以银行间同业拆借市场和银行间质押式回购市场交易数据为基础。高于200,表明当前市场流动性趋紧、风险高;位于40~200,表明市场流动性已有趋紧态势,风险较高。

  申万宏源首席宏观分析师李慧勇表示,3月以来央行已连续第三周净回笼,并且在上周四进一步上调了逆回购和MLF利率10个基点,在国内经济平稳、美联储加息的背景下,金融去杠杆和地产防风险仍是当前政策重心,央行维持流动性紧平衡态度不变。季末时点因素叠加MPA考核,预计月底前资金面仍将面临较大压力。

  而由于资金面压力加大,3月20日,央行公开市场进行了600亿元7天期逆回购操作,200亿元14天期逆回购操作,200亿元28天期逆回购操作。当日有600亿元逆回购到期,由此央行公开市场单日净投放资金400亿元,为3月以来首次单日净投放。

  随着央行在公开市场重启净投放,银行间短期流动性有所改善,货币市场利率小幅回调,但仍保持阶段最高位。

  各界预计,央行维持流动性“紧平衡”的意图仍不会改变。央行研究局局长徐忠也在《金融研究》杂志撰文称,中国货币政策既要以控制通胀为主,也要兼顾转型发展和金融改革。

  MPA大考或冲击债市

  对于银行以及各大委外金融机构而言,央行的季末MPA大考则是冲击流动性和扰动债市的中长期因素。

  上周,某委外机构债券投资经理对记者表示:“近期部分委外机构都处于‘韬光养晦’的休眠期,资产好找、负债难寻。遇上MPA季末大考,银行委外资金增量大减,各界对于债市相对谨慎。”

  “尽管央行还是在维持流动性相对稳定,但是,银行越往后能给到非银机构的钱会越少,因为考核比较严厉,”中航信托投资债券经理吴承根对第一财经记者表示,“MPA考核对于大银行而言可能无忧,但委外机构的客户同质化比较严重,多依赖于股份制银行或城商行,而这两年委外资金大幅扩张,同时还通过同业理财和同业负债的形式大量扩张,这将会是监管的重点。”

  在此次MPA的广义信贷统计范畴中,特别增加了表外理财资金运用一项,这对一些表外扩张迅猛的中小银行而言是当头一棒。业内认为,央行的意图在于全面掌握金融部门投放的资金规模,以防范系统性风险。

  其实,MPA考核的严格程度已经显现。此前,央行公布的2017年公开市场一级交易商资格名单中,宁波银行和贵阳银行被取消该资格。有媒体还报道,南京银行被暂停MLF操作对象资格三个月,或与MPA考核结果不达标有关。

  针对这一惩戒力度,有研究分析称,目前6月期MLF申请利率是3.05%,同期限6月期AA+的同业存单收益率是4.6%,取消或暂停MLF资格意味着155基点套利空间的损失;一级交易商资格与市场一级国债承销关联,对于发行频繁、动辄几十亿元发行量的国债而言,中间的业务利润可想而知。

  业内对于上半年债市情况持观望态度。吴承根称:“现在信用债的收益率曲线较为平坦,因此入场等待成本很低。此外,由于当前利率水涨船高,机构可能只需要投资同业存单,便可在不用冒信用风险的前提下锁定收益。因此大家都对债市持观望态度。”主流观点认为,当前债市投资策略普遍采取“短久期”的方式来避免利率上行风险。

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