中国央行再出手“狙击”空头 警惕外储家底持续缩水!
来源:经济观察报 发布时间:2016年09月12日 08:27 作者:欧阳晓红

  一边是堪称中国家底的外汇储备缩至3.1851万亿美元,一边是人民币对美元汇率一度逼近6.7;二者因果不定,但时时牵制市场神经。

  依据过往“同业隔夜拆息利率”的经验,交易员判断:央行采取行动了。譬如,在人民币跌至6.687元附近,中资大行曾入场抛售美元,维稳汇价。

  特殊时刻,G20峰会之后,人民币纳入SDR篮子之前,外汇市场并不平静,央行亦有些不淡定了。

  按照中银香港首席经济学家鄂志寰的话说,离岸市场流动性收缩,市场波动区间扩大。从历史波动规律看,香港银行同业拆息高企通常不会长期持续,市场会在较短的时间内逐步恢复正常。

  央行打击空头的话外音昭示,巨额外储家底仍是央行打爆空头的底气。虽然,较2014年6月的峰值3.99万亿,目前外储缩水了8000多亿美元,但“威力”尚在。

  彭博经济学家陈世渊告诉经济观察报,过去几年出现了一个趋势:资本流出和贸易顺差并存。在去年,前者盖过后者,使得外汇储备下降。过去几个月,由于外债偿还达到一个稳定阶段、人民币预期也比较稳定,所以资本流出减缓。在衰退型贸易顺差比较稳的情况下,外汇储备开始趋稳。

  而外储趋稳的情况下,央行动用其维稳汇率,给“空头”点颜色看看,管理好市场预期似在情理之中。谁会怀疑中国央行的宏观相机调控平衡术呢?

  央妈的“狙击”

  尽管稳汇率耗费外储,且外储已降至五年新低,但市场意识到,中国央行该出手时还是出手了。

  9月8日,反映离岸人民币短期融资成本的指标——人民币香港银行同业隔夜拆息定价(CNHHIBOR)飙升388基点至5.446%,系近7个月以来最高点。而其半年平均值约1.589%。不过,今年1月该指标曾升至66.8%之历史高点。

  交易员的共识是:6.7可能是货币当局的汇率警戒线。其依据经验推测,中国央行或再度入市维稳人民币汇率,收紧香港市场离岸人民币流动性,抬高空头借入人民币卖空的成本和提升回补的压力。

  果然,“离岸市场资金池收缩,最新存款余额为6671亿元,比去年同期下降了30%以上,离岸市场的深度不足,市场波动区间扩大。”鄂志寰告诉经济观察报。

  她解释,这可能与加入SDR(特别提款权)货币篮子的预期有些相关性。随着人民币加入SDR,海外机构加快持有内地人民币资产,前一段时间人民币点心债需求亦有上升。预计未来人民币市场流动性还会有一定的波动。

  今年年初人民币拆息一度拉升,离岸市场上的主要参与者对于释放人民币流动性持谨慎态度,导致流动性来源缩水。但从历史波动看,拆息升高通常是瞬时现象,市场会在较短的时间内恢复正常运行。

  曾有金融机构主管称,央行此举旨在对抗G20峰会之后的人民币做空者。

  9月6日开始,央行连续两个交易日上调人民币中间价,共计318个基点;与之对应的人民币即期汇价则低于中间价,昭示客盘购汇情绪偏强,令人民币承压。

  据交易员观察,当周中资大行曾在人民币跌至6.687元附近后入场抛售美元,维稳汇价。

  实际上,“央行干预人民币汇率一直存在,因为在一篮子货币机制下,就需要央行干预汇率。在市场预期比较稳定的时候,央行可以较少干预市。”陈世渊说。

  而某种程度上,干预外汇市场并非央行本意,汇率市场化改革的初衷之一便是逐步退出市场干预。

  假以佐证的是外汇储备6月数据。其环比增加数为134亿美元!此前市场预期减少247亿美元;其也是逾一年来最大月度涨幅。

  改变发生在不经意间。而与之相关的人民币汇率仍显趋贬态势。

  以2011年11月3.22万亿美元外储对应的汇率中间价6.33为例,3.185万亿美元对应的汇率中间价为6.64。逻辑上,汇率与外储、跨境资本流动的变化呈同向。即“汇率贬—资本外流—外储减少”。6月,已是第二个月出现人民币汇率“价”和跨境资本流动“量”背离的现象。

  今年6月美元兑人民币贬值0.9%,人民币汇率指数贬值2.7%,外汇储备不跌反增,改变之前同向变化的关系。按照谢亚轩的话说,这表明外汇市场在自求平衡,汇率在发挥其调节作用,央行对外汇市场的干预度下降。

  中国货币网一位特约评论员称,7月份人民币汇率指数小幅升值。在英国“脱欧”导致国际汇市剧烈波动、上市公司分红购汇和旅游留学购汇增加的情况下,“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制经受住了外部冲击的考验,这也说明人民币汇率形成机制的规则性、透明度和市场化水平进一步提高。

  不过,2016年8月31日CFETS人民币汇率指数为94.33,较上月末贬值1.06%。而9月2日,该指标小幅升至94.53。

  值得注意的是,7月8日人民币汇率指数94.25,再创新低,较2015年11月30日指数启动时的102.93贬值8.43%。问题还在于,美联储加息预期,资产泡沫,欧元等非美元货币尽显疲势,接下来的人民币汇率指数恐仍不乐观。

  在瑞穗证劵首席经济学家沈建光看来,出于美联储加息预期以及资产泡沫的担忧,短期来看,资本外流的压力仍然加大,而这也使得下半年人民币对美元汇率或再度承压。

  据沈建光观察,自去年“8·11”汇改以来,人民币对美元汇率曾出现过三轮大幅贬值,诸如:第一波始于“8·11”汇率中间价改,截至8月27日,两周人民币对美元中间价比汇改前日下跌4.7%;第二波贬值是岁末年初,伴随着美联储加息预期以及12月中旬央行宣布人民币参考一篮子汇率,人民币对美元中间价从11月5日到次年1月7日贬值达3.89%;第三波始于今年4月,由于美联储6月加息预期以及其后6月底英国意外脱欧,人民币对美元中间价从4月12日6.4592一路震荡走弱至7月18日6.6987,贬值幅度达3.7%。

  陈世渊称,这应该是中国的货币篮子运行以来,第一次面对压力。货币篮子在美元弱的时候,游刃有余。在美元强的时候,会有风险,可能被迫再对一篮子货币升值,甚至触发资本外流。“但这次度过测试,说明机制有效”。

  如果说,6月的外储增幅或得益于央行减少干预;那么,七八月的外储下降是否暗示央行的再“入市”?尽管百亿美元左右的七八月外储降幅并不大。

  外储家底仍厚实

  不管怎样,现在中国外储家底仍是缩水了。近期看是连续两个月下降,跳出来看则外储下降或有其必然性,下降周期始于2014年6月峰值时的3.99万亿美元。

  “估计6.7是央行维稳的关键点位。”一位交易员说。在他看来,维稳或是8月外储下降的主要原因之一。其逻辑是,海外直接投资增长不会那么快,另外其他储备兑美元贬值应该也没有那么大。

  通常而言,“外储多元化(对外直接投资或藏汇于民)、汇率估值、外储交易、跨境资本流出”等因素导致外储下降;但各因素在不同时期的影响权重不同。

  而外汇储备增量变化主要由五个方面组成:贸易差额、直接投资净流入、境外投资收益、境外上市融资与热钱流入。国联证券宏观报告认为,7月中国贸易顺差为502亿美元,直接投资净流出62亿美元,8月份两者之和仍有可能在400亿美元以上。境外上市融资历史月度金额不到10亿美元,因此,8月份不会出现太大变化。由于外汇储备8月份减少159亿美元,由此推算出境外投资收益与热钱流入之和为负的450亿至500亿美元。

  “人民币贬值可能导致居民、企业部门用人民币兑换美元的行为增加,体现为热钱流出,资金外流。此外,G20会议的召开,央行存在维稳汇率的需求。央行可能动用外汇储备干预外汇市场控制人民币兑美元的贬值幅度。”国联证券宏观报告称。

  外管局新闻发言人称,历史情况看,7月份是外资企业利润汇出、境外上市公司分红派息的主要时期,投资收益相关购汇需求上升,这也是导致拥有境外上市股份的银行自身结售汇较大逆差的重要原因;同时,暑假期间的个人境外旅游和留学购汇较多,7月份旅行项下购汇环比增长12%。

  中金报告则称,剔除估值效应后,与7月约70亿美元的净流出相比,8月约113亿美元的外汇净流出规模不算明显恶化。“虽然外汇流出仍在持续,但形势基本可控。”

  招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为,8月末央行官方外汇储备余额为3.19万亿美元,环比下降159亿美元。8月汇率计值因素的影响为-49亿美元,如果扣除该因素,央行官方外汇储备下降110亿美元,7月该值下降102亿美元,即这两个月的实际降幅接近。换言之,110亿美元的降幅并不反常,较2015年动辄数千亿美元的缩水之势已属平稳。“8月下旬美元兑人民币汇率由强转弱,这主要是受美国加息预期变化的影响。美联储主席耶伦声明转向鹰派,且美联储官员加息言论增多,年内加息的预期上升,美元走强。”谢亚轩称。他坦言,央行干预汇市有可能带来流动性的阶段性紧张,不过央行维护银行间流动性平稳的态度明确。

  一个不容忽视的疑问是统计口径。接近监管层人士分析称,可能从6月份开始,央行调整了核算方式,有别于过去,现在将投资收益与资本利得等充分体现在外储变化之中。这意味着,资本流动等因素的权重影响不像以前那样大。因为,如果按照外汇局的结售汇逆差数据看,7月下降近2000亿人民币——但事实上,外储体现不明显,这可能与其计值有关,亦昭示央行稳汇率意图明显。“美联储加息的不确定性,加之英国脱欧等,以及七八月利润汇出,和出国留学购汇需求上升等,均导致人民币汇率承压,央行很可能出手维稳汇率,这从银行结售汇逆差数据中能看出端倪。但从外储余额看,并非如此。”上述接近监管层人士称。

  事实上,第二季度人民币对美元贬值2.9%,创12年来最大季度贬值。尽管国家外汇局称资本外流趋势减缓,但市场或多或少感到央行近期在加强与市场的沟通,以及对资本外流的限制。

  业界人士预计,十月正式加入SDR期间,人民币汇率政策仍以维稳为主。而如果此间,美元指数波动较大,人民币汇率亦会受波及,因二者呈反向关系。

  眼下的现实是,人民币对美元汇率连续触及6.6、6.67以及6.68,如此,会不会滑向6.8?    新出来的6月出口数据显示,人民币走弱对出口提供一定的支撑,但难抵国外需求之低迷。在经济学人智库中国经济师苏月看来,上半年内地自香港进口金额的飙升,有国内资本通过虚假贸易发票外逃的迹象,这反映投资者对人民币贬值和国内经济持续走弱的预期。

  未偏离“收盘价+一篮子货币汇率”双锚轨道的人民币兑美元中间价形成机制,正在由市场说了算。如果市场仍是贬值预期较多,那么,央行对汇率走贬的容忍度是多少。此前有外媒称,央行允许人民币贬至6.8。央行即刻予以澄清。现在,市场更加聚焦于6.7关口。

  也不乏有学者建议,欧元长期偏弱的态势,将对人民币汇率构成压力,中国需抓紧有限的时间窗口,尽快建立“以市场供求为基础、双向浮动、有弹性”的人民币汇率形成机制。似乎,一段时期内,央行确实在这样做——让汇率“双向”动起来。

  然而,现实总是差强人意。因此央行出手果断,引发外储间或缩水。毕竟从3.99万亿美元,降至3.185万亿美元,时间跨度是两年多。

  外储的上升或下降并非外流的终止或触发,更可能是结售汇制度的收紧或放松,伴随着海外并购趋严或松绑。对此,国泰君安首席经济学家林采宜给出了“外储缩水是资本外流,美元指数上升的结果”之观点。“我们根据IMF(国际货币基金组织)的算法估计,中国目前需要1.8万外汇储备。另外,外管局开放措施,比如沪港通,多对资本流动有影响,不过可以说成有意为之。”陈世渊说。另外,在其看来,G20公报中亦重申避免竞争性货币贬值,说明央行仍希望稳定汇率。

  接近外管局人士则认为,接下来,外储有可能减少,但形势如果于中国有利,也可能恢复增长,储备减少意味着“藏汇于民”和去杠杆化,这属于市场主体资产负债结构的调整。

  不过,在此刻低利率甚至负利率的宏观环境下,国际金融市场风险暗涌,已经没有哪个经济体会嫌自己的家底太殷实。