九州证券邓海清:非食品逆势上涨 CPI封杀央行放水空间
来源:九州证券 发布时间:2016年07月11日 10:17 作者:

  7月CPI同比1.9%,市场预期1.8%,前值2%;PPI同比-2.6%,市场预期-2.5%,前值-2.8%。CPI同比超市场预期,下半年通胀易上难下,年底CPI上行至2.5%可能性较大,债市调整压力巨大。

  一、CPI同比下降0.1%,自2016年2月高点以来连续4个月持平或下降,再度证伪了“滞胀论”。我们2016年以来坚决反对“滞胀论”,先后写了《杞人忧天!驳危言耸听的中国“滞胀论”》、《再驳危言耸听“滞胀论”—货币超发与滞胀的血亲关系靠谱吗?》、《让人吃惊的货币超发与高通胀关系真相!》三篇深度专题,基本结论如下:

  1、每一次高通胀必然是货币超发的结果,但并非每一次货币超发都必然导致高通胀;

  2、对于目前中国而言,要么“没有过热也没有滞胀”(大概率),要么“先有过热再有滞胀”(小概率),但就是不存在“跳过复苏、过热,直接由衰退到滞胀”的可能性(零概率);

  3、我们并不支持货币超发;相反,我们从2015年初以来,一直认为货币超发必然导致资产价格泡沫、严重危害中国实体经济的健康发展。

  二、CPI同比下降主要受蔬菜价格回落影响。2016年初,蔬菜价格超季节性大幅上涨,当时市场一片恐慌,认为货币超发导致蔬菜价格上涨;我们一直持反对态度,认为蔬菜价格上涨的原因只是天气因素导致供给减少,4月之后蔬菜价格必将回落。事实果然如此,4-6月份蔬菜价格大幅回落,CPI“怎么上去、怎么下来”。

  三、CPI非食品价格上涨超季节性,是导致CPI高于市场预期的主要原因。按照季节性因素,6月CPI非食品环比涨幅应该约为0.05%,而2016年6月非食品环比涨幅高达0.2%,这是CPI超市场预期的关键。分项来看,非食品超季节性上涨主要受交通工具燃料、教育文化娱乐、医疗保健、居住四项影响,反映了原油价格上升、居民消费结构变化,这对于未来CPI仍将造成压力。

  四、对于未来CPI预测,需要考虑猪肉价格、蔬菜价格、洪水因素、大宗商品、劳动力成本、居民消费结构变化。

  1、猪肉价格:从高频数据来看,目前猪肉价格已经见顶回落,与生猪存量量上升有关;猪肉价格的周期一般要持续3-6个月,因此未来猪肉价格继续下降概率较大。

  2、蔬菜价格:蔬菜价格有明显的季节性规律,如果前期涨多了,后面就会跌的多,这是2016年上半年发生的情况;到了目前,6月份蔬菜价格已经超跌,按照季节性规律,后面蔬菜价格超季节性上涨概率较大。

  3、洪水因素:此次洪水规模超过2010年,弱于1998年,洪水减少商品供给,从而导致价格上涨。从这个角度看,未来1-2个月食品价格超季节性上涨概率较大。

  4、大宗商品:大宗商品价格自年初快速上行以来,之后在高位持续震荡。未来供给侧改革仍将持续,促进民间投资政策发力需求上升,但房地产已经见顶回落导致需求下降,综合来看大宗商品价格温和上涨概率较大。

  5、劳动力成本:劳动力成本居高不下,存在较强的刚性,受近年来经济下滑影响较小,因此预计劳动力成本不会有太大变化。

  6、居民消费结构:居民消费结构调整仍将持续,必要消费品下降,可选消费品和服务业消费上升,导致未来非食品价格仍将继续上行,非食品价格存在继续超市场预期的可能。

  总体来看,猪肉价格下降,蔬菜价格上升,洪水冲击导致价格上升,大宗商品价格上升,劳动力高位维持,非食品价格上升。考虑到2015年7-8月CPI环比超高基数因素,预测2016年7-8月CPI同比1.8-2.1%概率较大,年底重新上行至2.5%是大概率事件,但突破3%概率极小。

  五、CPI中枢上行封杀央行货币政策宽松空间。2015年CPI中枢1.5%,2016年CPI中枢2%,CPI中枢上行封杀央行放松空间。近期随着CPI的逐月下降,同时2015年7-8月高基数,市场预期2016年7-8月份CPI可能达到1.5%,但目前来看这一预期基本成为泡影。今年CPI低点在1.8%以上概率较大,再加上CPI中枢上行,彻底封杀央行货币宽松空间。

  六、债市调整压力巨大。短期因素来看,CPI超市场预期,同时6月CPI决定了未来CPI的中枢水平难以低于2%,这对债券市场信心影响巨大;从长期因素来看,随着4-5月经济下行压力重新出现,稳增长措施出台,从概率来看,“宽财政”>“宽信用”>“宽货币”。

  不同稳增长路径对债券市场的影响有极大区别:通过“宽财政”、“宽信用”稳增长,对应着经济上行、资产增多,而“宽货币”对应着货币增多,两者对债市的影响是完全相反的。“宽财政”、“宽信用”稳增长,一方面促进经济增长,另一方面增加资产供给缓解“资产荒2.0”,对于债券市场长期利空。

  七、对于股市而言,货币宽松预期与此轮中国股市上涨有一定的联系,但并非主要原因,中国未来股市上涨也不是建立在货币宽松或者“水牛”的基础上,而是“中国信心归来”、基本面改善带来的“健康牛”,我们仍然长期看好中国股市。