5月的经济数据呈现偏平稳的格局，但市场上一些解读却呈现出忧虑，中国经济将面临“硬着陆”的担忧再现。为何相对平稳的经济数据会解读出“担忧”？假若对中国经济有所忧虑，担心会有困境，那么“困”在哪？

　　从工业增速来看，尽管在一季度回升之后出现了小幅回落，但已经维持了偏稳的格局。消费增速相对平稳，进出口依然低迷。投资增速尽管有所回落，但从前五个月的新开工项目计划投资额来看，同比增长了32.2%，房地产新开工面积也重回正增长，这些数据显示未来投资增速还会不错。

　　先行指标方面，PMI在荣枯线的上方，特别是新订单、新出口订单还不错，这对未来还将起到一个支撑作用。因此，经济增长短期还是不用特别担忧。那为何市场对未来的经济增长还存在忧虑呢？这就需要我们来分析当前经济增长偏稳时的结构变化。

　　从工业增速的行业变化来看，一季度以来，拉动工业增速小幅回升的主要动力还是周期性行业，也就是说可能是偏传统的产业在回升，水泥日均产量在3月份同比增长24%。今年前5个月房地产销售火爆，销售面积同比增长了33.2%，销售额同比增长了50.7%，房产销售的回升自然会出现房地产的投资也开始上升，前5个月房屋新开工面积同比增长18.3%。在5月，一些城市的地王开始不断涌现。可以看出，今年前5个月经济的偏稳运行是因为基础设施投资和房地产回升的带动。

　　从投资增速构成来看，国有控股企业的投资增速在快速往上攀升，1—5月的投资增速为23.3%，远高于9.6%的固定资产投资增速，与此同时，民间投资增速为3.9%，远低于固定资产投资增速，这在新千年以来还是首次。

　　与此相对应的是，1-4月民营企业的主营业务收入与利润总额增速达到了5.3%和6.1%，但国有控股企业的利润总额增速却下降24.7%。

　　这就要警示这个风险了，赚钱的不愿意投资，不赚钱的却拼命投资，其结果必然是不断恶化企业的资产负债表，增长的持续性值得担忧。

　　1-5月进出口总额同比下降了3.2%，进出口的低迷必然会反映到制造业投资方面。2010年以来制造业投资不断下行，今年前5个月继续延续了这一趋势。进出口的低迷和制造业投资的下行，一方面反映了全球经济的低迷，但另一方面揭示制造业国际竞争力在下降。

　　随着人力成本和非贸易品价格（例如土地、水、电等）的不断上涨，制造业企业的成本不断上升，这就导致制造业企业出现往海外搬迁。今年前5个月FDI的同比增速仅为3.8%，但对外非金融类直接投资同比增速为61.9%。制造业企业的搬迁，假若没有经济转型的产业去替代，未来将进一步对进出口产生压力。

　　从货币金融环境来看，尽管全社会的流动性还是保持了相对充裕，但中小微企业民间融资成本依然较高。在经济下行，存在坏账风险的条件下，银行审慎放贷本是属于市场化决策的结果。但中小微企业持续的高融资成本，也说明两个问题：第一个问题就是说我们的金融结构存在问题，体制上的缺陷，导致企业只能更多地依靠银行的间接融资；另外一个问题就是经济下行的同时，货币政策的宽松、流动性的充裕，导致资金去追逐资产，例如这几年来，理财产品、股票市场、债券、期货市场、房地产市场出现轮番非理性上涨，当资产回报率比较高，而投资实体的投资回报率相对较低的时候，这就会导致资金不愿意进入实体经济，更愿意呆在资产市场“自娱自乐”。假若实体企业的融资成本降不下来，那么要想经济实现复苏估计不太现实。

　　从债务和杠杆的角度来看，尽管2008年以后，政府负债和居民负债都出现了快速上升，但从全球比较来看，目前中国政府和居民的杠杆率相对安全。非金融企业部门就不一样，2015年杠杆率出现快速攀升，处于全球高位，也带动了全社会杠杆率的上升。

　　一直以来，我们说去杠杆，结果由于非金融企业的杠杆率快速攀升，使我们的杠杆率越去越高。当前，钢铁、石油、石化等传统周期性行业的负债率都很高，今年4月份就出现了个别企业的违约。就全社会的杠杆率而言，风险并不是特别大。特别是今年一季度大宗商品价格的上涨，基础设施投资和房地产投资的回升，延缓了传统周期性行业的出清时间，今年再次爆发大面积债务违约的风险降低，也为我们进行解决政府、居民和企业之间杠杆腾挪赢得了时间。当然假若我们没有进一步的改革措施，随着经济出清的延续，债务的违约问题我们将重新面对。

　　不难看出，通过政府反周期政策的推出，经济得到了暂时性的企稳，但这种企稳并不牢固，潜在的风险并没有消除。经济的企稳回升形成新的一轮经济增长周期，需要结构性改革带来改革红利的释放。反周期政策的推出本来就是为结构性改革赢得时间，但在反周期政策推出的同时，结构性改革并没有完全配套进行，这让市场对未来经济增长的预期并不乐观，这才是当前中国经济之“困”。

　　（作者系中国银河证券首席经济学家）