盘点2015:债务发行市场化作用渐强
来源:21世纪经济报道 发布时间:2016年01月23日 07:29 作者:周潇枭;王雷生

    2015年我国政府轰轰烈烈地推动着地方债的规范管理,壮举之一在于2015年发行了超3.8万亿规模的地方债。

    这3.8万亿规模的债券,使地方债一举成为仅次于国债、政策银行债的第三大类债券品种。截止到2015年底,地方债余额达到4.82万亿元,占比为9.95%。

    2015年一年时间,地方债规模扩张了3倍有余。在2014年底,地方债余额规模为1.16万亿,在债券市场中占比3.23%,不及企业债、中票、短融、定向工具、商业银行次级债券等的规模。

    因为规模的急剧扩张,2015年地方债的发行也呈现出一些新的特点,如发行下半场利率较国债基准利率有所上浮,再者二级市场的交易也有所活跃。

    利率有所上浮

    为应对金融危机冲击,2009年财政部代地方发行2000亿元地方债,当时主要为缓解中央4万亿“稳增长”政策的地方资金配套问题。

    此后,经济下行压力未消,积极财政政策延续,地方债规模谨慎地从2009年的2000亿元,增加到2014年的4000亿元。

    2014年末修订通过的预算法,对后续地方债的发展方向加以明确:地方政府举借债务只能通过发行政府债券,只有省级政府能发债,且仅能用于资本项目建设,不得用于经常性支出。

    此前的六年时间里,共计发行地方债1.2万亿元。其中,大部分由财政部代为发行,到2014年仅十个省市试点自发自还地方债。

    2015年元旦预算法正式生效,地方债开始大张旗鼓地扩围。2015年推出的超3.8万亿地方债中,主体部分是存量置换债券,为3.2万亿,新增地方债券规模为6000亿元。

    全国各省市均需直面市场,但凡需要公开发行的债券,都需要经历信息披露、债券评级等流程。市场化大规模发债开始了,但充分的市场化定价机制远未到来。

    2015年5月18日,待财政部关于地方债发行的文件到位之后,江苏债开启地方债发行序幕。

    之后的两个多月时间里,地方债依旧延续此前的风格——虽然信用级别低于国债,但却享有跟同期国债收益率齐平的中标利率。而在此前几年时间里,部分地方债票面利率低于同期国债收益率的现象也不少见。

    投资者心里的账本很清楚:地方债发行利率虽低,没有什么投资价值,但是地方政府掌握的财政存款等资源,可以换取其他回报。

    但8月初,辽宁发行的10年期专项债券部分出现流标,中标利率直接拉升到投标利率区间上限。默默承担低回报率的投资者觉得出了一口恶气。

    此后,情况确实有所改观。地方债发行利率在同期国债收益率基础上,某个时间段无论债券期限,无论哪个地区的债券,似乎约定好了一般,统一上浮10、15、20个BP,部分上浮45BP。

    定向置换比例较低

    3.2万亿的存量置换债券为新生儿。

    财政部发文表示,将地方政府债券纳入中央国库现金管理和地方国库现金管理质押品范围,地方债作为质押品时,按存款金额的115%质押。以此,来提高参与机构的积极性。

    存量地方债务的债权人,如银行、信托、基金等机构,因为巨量存量置换债券挤压其利润,情绪上不大爽快。存量地方债原本以银行贷款、信托、BT等形式存在,借债利率7%以上很普遍,若换成地方债,且与同期国债利率相当,票面利率不会超过4%。

    财政部测算显示,2015年置换债券额度实现了对当年到期债务的全覆盖,将被置换的存量债务成本从平均约10%降至3.5%左右,预计将为地方每年节省利息2000亿元人民币。

    若将2000亿元地方政府节约的债务成本,全部归为机构所有,也不公允。2015年央行多次降准降息,债券市场整体利率有所下行。

    财政部财政科学研究所金融研究室主任赵全厚对21世纪经济报道记者表示,将存量债务置换成债券,对一些金融机构也是有好处的。原本政府债务借债主体很多为城投公司,转成债券后,有地方政府信用背书,信用提高。另外,存量债务利率很高,2015年集中到期,地方政府还不上,造成呆坏账,还不如转成地方债。

    从市场实际认购倍数来看,在1.3到4.1倍之间不等。市场机构认购的热情实际还不错。

    地方债的发行,也借鉴私募债等形式,可针对特定投资群体发行,是所谓的“定向置换”。市场也有解读为“谁家孩子谁抱走”,因为针对原债权人,在小范围内将原债务置换成债权。

    定向置换发行前不用进行公告,也无需出具评级报告,只需在事后公布中标利率等事宜。

    赵全厚表示,定向置换相比公开发行,程序要更简单,针对小范围投资者,发行成本也要更低。2015年定向置换占比较低,是多方博弈的结果。

    赵全厚进一步表示,有些省份债权人若主要在本省范围内,如主要为当地城商行或当地分支行,地方国库现金管理等可以惠及,这些债可能被定向置换掉;但如果债权人分布得散,主要在外地,即便定向置换回报率更高,但投资者也会考虑流动性的问题。

    而随着地方债总体规模的扩张,二级市场的流动性也有所改善,不再只“购买便持有到期”这一个选择。2015年一整年,地方债二级市场交易量达630万亿规模,回购交易大增,还出现了部分现券交易。