——评2月工业投资数据与近期经济走势

　　资本市场本质上是一种不确定性之下的对赌，没有分歧就没有交易，没有分歧就没有赚钱机会。为什么去年降息之后市场疯涨，而今年的降息和降准市场不涨反跌？核心原因就是去年市场对货币政策存在较大分歧，降息一出技惊四座，而今年市场已经形成一致预期，投资者早已提前“price in”。从这个意义上讲，当市场较为确定、失去分歧的时候，反而是最难赚钱的时候。尤其对追求相对收益排名的公募基金来说，这种全民牛市更是一种甜蜜的负担。不过，近期事情似乎在起变化，关于经济和市场的走势分歧再次回归，甚至有些针锋相对。我们提醒投资者，虽然分歧往往意味着更大的机会，但往往也会催生更多不切实际的幻想，身处市场，必须分清理想与现实。

　　一、关于经济的分歧：反弹是理想，减速是现实

　　先是2月PMI触底回升，然后是出口和CPI超预期反弹，导致期待经济复苏的声音越来越多，但这恐怕只是美好的愿望。目前中国的增长引擎仍处在新老交替、青黄不接的阶段，过去货币宽松带动经济复苏的逻辑链条已经失效，在宽松政策的托底下逐步减速才是现实。2月的经济数据再次印证了我们的判断。

　　首先，房地产投资面临库存高企和中长期的人口压力，1至2月房地产销售大跌16.3%，投资下滑至10.4%，这和今年1至2月万科、保利等企业的销售额大幅下滑以及春节之后30大中城市销售的下滑趋势完全吻合。销售低迷和库存压力导致开发商拿地意愿不足，1至2月份，房地产开发企业土地购置面积同比大降31.7%。

　　其次，制造业投资仍面临产能过剩压力。从需求端看，房地产下滑的滞后影响正在加速体现，尤其是在房地产投资见底之前，制造业投资还有下行空间。外需曾经带动制造业在亚洲金融危机之后走出困境，但目前情况和当时的WTO红利和人口红利完全不同。从供给端看，去年产能不仅没有收缩，甚至还有所扩张，再加上中央对环保愈发重视，今年去产能的压力有增无减。

　　第三，基建投资独木难支。反腐和官员考核制度的变化导致地方政府不再任性，1至2月基建投资也有所放缓。未来中央会继续加快基建项目投放，但土地出让收入下滑，财政收入放缓，融资平台清理，PPP尚难堪大任，基建投资钱从哪来的问题没解决。仅靠基建难以对冲地产和制造业的下滑。

　　第四，外需难再成为中国经济的救世主。2月当月出口大增主要受春节错位和低基数影响，1至2月累计增速只有15%。全年来看，出口很难有增量。一是欧美经济还处于公共部门去杠杆的阶段，全球再平衡将继续压制外需。二是全球央行的新一轮宽松导致美元大幅升值，而人民币兑美元弹性不够，只能被动升值，去年以来，人民币对日元升值15%，对欧元升值20%，实际有效汇率升值6%，这已经直接拖累到对应国家的出口。

　　二、关于市场的分歧：疯牛是理想，慢牛是现实

　　随着经济走势的波动以及近期市场的调整，投资者的心态也在发生变化。局外人庆幸自己没有追高，局内人则开始心急如焚，甚至开始幻想不切实际的利好。这个时候，我们更应该认清现实：去年催生疯牛的条件已经不再，不应抱过多的奢望。一是市场相比去年涨幅已经超过50%，很多股票已经翻倍，估值远高于去年，而且未来同样涨幅需要的增量资金越来越大。二是去年央行的降息超出市场预期，所以反应极端，而今年的降准降息很大程度上已经被“Price in”，增量不如去年。三是去年资金带着杠杆野蛮进场，今年以来，中央出于对杠杆风险的担忧，多次发文规范杠杆融资，使增量资金的杠杆效应大幅减弱。四是今年IPO的抽水效应将远大于去年，除了例行的发行规模加大，注册制也有望破局，这对股指来说并不是什么好消息。综合来看，今年的市场很难重演去年的疯牛行情，但从资金面、情绪面和基本面三个核心因素来看，市场的机会仍然大于风险，结构性的慢牛行情依然可期。

　　从资金面来看，货币宽松远没有走到终点，无风险利率有望再下台阶，市场不缺增量资金。这一轮牛市和过去几年最大的区别在于改变了过去的存量玩法，增量资金大量入市，这种资产重新配置的过程还没有结束。一方面，传统产业去产能和去杠杆过程中，经济仍有下行压力，而中央在底线思维之下将继续通过相对宽松的货币政策托底经济，货币需求的萎缩和供给的扩张将带动无风险利率继续走低，股权类资产将吸引更多的增量资金。另一方面，人口和产业结构调整的过程中，房地产等传统的实体资产收益率风光不再，过去沉淀其中的大量存量资本以及货币宽松带来的增量资本有动力向资本市场转移。

　　从情绪面来看，改革进入落地阶段，市场风险偏好有望保持乐观。这一轮改革之所以让人期待，关键在于从中央层面看到了更加完善的顶层领导和设计。过去改革遭遇“中梗阻”，很大程度上是因为改革的领导机制不健全。十八届三中全会新成立的全面深化改革领导小组很大程度上解决了这个问题，相比过去十年由体改司（司局级）领导的改革，这个由总书记亲自担任组长的正国级机构显然更值得信任。如果说2013年是改革的序曲，2014年是改革的开篇，那么2015年才是改革逐步攻坚落实的主体阶段。我们已经看到了十次深改组会议和九次中央财经领导小组会议，财税改革、户籍改革、司法改革、土地改革等一系列顶层设计方案已经成型，今年可能陆续看到效果。对资本市场来说，改革热点主题依然是牛市最确定的催化剂。

　　从基本面来看，企业盈利能力虽然难有明显改善，但有较强的安全边际。从需求端来看，传统增长引擎的确还处于去产能、去杠杆、去外需的换挡阶段，经济仍有下行压力，但环比来看，随着结构改革和转型的逐步深入，经济快速下行的阶段已经过去，未来2至3年经济增长可能在7%左右的水平上徘徊，总体来说中央会坚守底线思维，需求端相对来说有底限。从供给端来看，随着财税改革的深入和规范，地方政府和国企的产能扩张冲动得到有效抑制，去产能真正进入实质阶段，这种供给端的收缩将直接改善企业的盈利空间。此外，全球能源革命以及经济增长低迷带来的大宗商品低价冲击也有助于降低企业的原材料成本，提升企业盈利能力。

　　结构性的慢牛行情中，主题投资仍然是不可忽视的投资机会。一是区域主题。继一带一路、京津冀和长江经济带之后，西藏可能站上风口。今年是西藏自治区成立50周年，明年是西藏解放65周年，参照新疆的经验，今年中央很可能召开新中国成立以来的第六次西藏工作会。“一带一路”进入关键阶段，围绕新疆和福建核心区展开，连云港明确为“一带一路”交汇点沿海。2015年的沿边开放再下一城，《沿边地区开放开发规划》有望出台。二是深挖国企改革主题投资主线，顶层方案有望“两会”后出台。三是把握经济转型升级主题热点，关注精准医疗、工业4.0、环保等投资机会。

　　（完）