央行最近比较引人关注的就是货币政策工具的创新，包括对商业银行定向提供流动性，再贷款的使用，包括引入PSL等。从目前来看，创新工具的规模越做越大，而且相对于传统调控手段如降息、降准来说，央行目前也倾向于尽量不做这方面的调整。
传统上，央行一直认为控制总量比较有效，但是对控制贷款的流向并没有太多的措施。从2012年甚至更早时候开始，一旦放松信贷政策的话，引发的问题就是信贷流向不受控制，所以很多资金会回到央行并不希望看到流入的领域，比如房地产或产能过剩行业。
为了避免资金传导上的无效，所以央行现在更多是强调定向的调控，也就是通过再贷款或者PSL对某些领域的贷款提供专门的支持，也成为央行的现有逻辑。
1.从“小镇故事”初识PSL
今年6月18日有媒体报道央行正在研究创设一种新型基础货币投放工具“PSL”（PledgedSupplementaryLending，抵押补充贷款）。通过这一工具，央行以商业银行合格资产为抵押向其发放贷款，意图降低再贷款利率。央行创设的旨在引导中期政策利率的这一新型基础货币投放工具逐渐浮出水面。
首先有关PSL的运作方式、利率形成机制、实际规模等重要信息，央行目前都没有披露。相关明确的定义也没有公开。我们这里用一个小故事，粗糙地描述一下PSL的大致概念。
曾经有个小镇，旅客欠了旅馆老板500元钱，旅馆老板欠了肉铺屠户500元钱，肉铺屠户欠了旅客500元钱。但是却没有谁有钱首先去完成这笔债务的支付，流动性严重不足。
如果说上面三个人中，旅馆老板有一笔800元一年期的定期存款，一个月后到期，那么可以凭借这个定期存款（票据）向银行借款500元一个月，这叫第一步贴现。商业银行如果已经把钱用于放贷和交纳存款准备金，手上没有闲钱，可以通过这个存折（票据）向央行借钱，这叫再贴现。
如果老板没有这个定期存款，而是用他的旅馆抵押贷款500元一天，但是商业银行也没钱，为了省却实物资料凭证的流转，而仅通过自身信用向中央银行借钱叫做再贷款。如果这个时候商业银行拿其合格信贷资产做抵押获得贷款叫做PSL。
最近媒体报道的国开行从央行获得3年期1万亿元的抵押补充贷款（PSL），再次备受市场关注。通过观察央行公布的金融机构信贷收支表中的“同业往来（来源方）”项目可以发现，4月份全国性大型银行人民币信贷收支表（包括工农中建、国开、交行、邮储）中此项增加了1.8万亿，而全国性四家大型银行人民币信贷收支表（包括工农中建）中同一项增加了7000多亿。基于此，我们猜测，央行对国开行一万亿的PSL或以同业存款的形式发放，并且分批提取使用。
2.新型货币工具的国际经验
我们大致可以将PSL的作用分为两部分：1）投放基础货币，增加相关领域的流动性；2）引导市场利率，降低融资成本。
结合国际经验来看，美国定期贷款拍卖（TAF）和英国的融资换贷款计划（FLS）与我国的PSL有着相似之处：TAF旨在缓解美国次贷危机后同业短期借贷困难的问题，通过贷款拍卖直接向同业市场注入流动性；而英国的FLS意在促进信贷规模，并降低融资成本。我们从注入流动性和引导市场利率这两个方面对TAF和FLS进行剖析。
2.1定期贷款拍卖TAF：同业借贷的救星
美联储于07年12月推出定期贷款拍卖（TAF）的主要目的是缓解危机时期同业市场的流动性紧缺，向金融机构提供低成本融资。
TAF弥补再贴现不足，减少货币投放不确定性
TAF以拍卖的方式，通过贴现窗口向合格的贷款机构提供为期28天的定额抵押贷款，08年8月后又推出84天贷款；TAF的抵押品包含了再贴现窗口认可的所有抵押品，但要求必须是投资级以上的证券。
原本，处于危机下的金融机构可以向央行再贴现获取资金，但由于再贴现会向市场传达“经营陷入困境”的不良信息，当时美国的金融机构不愿意通过再贴现融资。
而TAF与再贴现不同，美联储不对外披露TAF贷款机构名单，金融机构没有了“贷款向市场传递不良信息”的后顾之忧。同时，由于TAF每次拍卖的贷款规模均事先确定，故通过TAF贷款增加的基础货币供给完全在美联储的掌握之中，减少了货币投放的不确定性。
TAF比再贴现更有效地为金融机构注入了流动性
从流动性注入规模来看，08年到10年间，美联储TAF的放贷规模要远大于再贴现一级贷款，TAF月度放贷规模的峰值约5000亿美元，而再贴现一级贷款的峰值仅为1100亿美元，印证了TAF比再贴现更有效地为金融机构注入了流动性。
TAF引导市场利率作用较有限，主要提供低成本融资
从Libor美元利率的走向可以看出，07年后同业拆借市场的确存在流动性紧缺，特别是08年下半年隔夜拆借利率一度升至7%左右，远高于7天和1个月利率（5%以下），可见危机时期同业借贷的成本很高。
TAF作用更多在于提供低成本融资，解决当时同业市场的短期贷款困难。在TAF实行期间，28天TAF利率基本均低于1个月Libor美元拆借利率。不过TAF在引导短期利率方面仍作用有限，08年9月雷曼兄弟破产后的流动性枯竭期间，美元LIBOR利率和美国联邦基金利率仍飙升；加上TAF仅有28天和84天两种期限，对市场利率的参考价值不大，因此TAF的作用更多在于提供低成本融资，解决当时同业市场的短期贷款困难。
2.2融资换贷款计划（FLS）：增加信贷投放
2012年7月13日，英国央行正式推出了融资换贷款计划（FLS），主要用于促使银行和房贷机构增加面向个人和非金融企业的信贷，最终达到刺激实体经济的目的。
08年次贷危机对全球经济体都造成了影响，英国货币政策协会通过降低银行基准利率（降至0.5%）和实行3750亿英镑的QE来提升经济，但这些措施的效果一般，英国住房抵押贷款和个人贷款的每月净额增加值持续减少，资金并未有效地进入实体经济。
在此背景下英国央行推出了FLS计划。FLS允许参与计划的英国银行和建房互助协会以较低流动性的贷款、证券为抵押品向央行借入高流动性的国债，同时支付一定借入费用；而借入国债的机构以国债为抵押品获得回购资金。
我们可以看到FLS推出目的有两个：第一，通过以贷款换国债的方式降低银行的负债端融资成本，进而降低资产端的贷款利率（国债回购利率和FLS借入费用的合计成本要小于其他融资方式的成本，根据英国央行测算，12年6月FLS总融资成本75bp，高等级债券融资成本345bp，资产担保证券成本270bp）；第二，促使银行扩大对个人和企业的信贷规模，使资金流入实体经济。
FLS有效增加信贷投放，房贷和大企业贷款受惠
根据英国央行公布的数据，FLS计划的确增加了房贷的发放额。不仅建房互助协会的贷款增加，英国房屋抵押贷款的每月批准额也在12年7月FLS实行后有了一定提升。
但是，与FLS计划预期不同的是，银行却未能把融得的资金有效投放给个人和非金融企业，特别是小微企业。13年英国大企业贷款存量有了一定改善，同比增速从年初的-6%上升至10月的-3.2%左右，但小微企业的贷款存量同比增速的改善却相对缓慢，央行通过FLS注入的流动性最终还是流向了银行认为违约风险较低的大企业。
FLS实行后融资成本分化，小微企业贷款利率难降
FLS的另一个目的是降低融资成本，从实际效果来看，FLS的确降低了债券融资成本，房贷利率缓慢下行，但小微企业和非金融私人企业的贷款利率仍难以下降。
具体来看：12年7月以后英国的高信用等级债券、零售债券、资产担保证券的信用利差，以及CDS费率均出现明显下降，这也反映出银行可能将通过FLS融得的资金用于偿还债券，减少了债市的融资需求压力。
而英国住房抵押贷款利率在FLS实行后缓慢下行。以住房担保比率为75%的房贷为例，从12年7月到13年12月，2年期固定利率下行约120bp，5年期固定利率下行约80bp。但是小微企业和非金融私人企业的贷款利率却居高难降，源于银行不愿意放贷给这些企业，这点在企业债贷款存量增速数据中也有所体现（图8）。
3.PSL推出的背景及目的
3.1PSL推出的外因：利率高企经济下行
6月货币融资回升带动经济企稳，但其代价之一是进一步导致利率居高不下。由于基建稳增长的一个重要资金来源是城投债等地方政府债务，其高利率低风险成为银行理财产品的投资温床，从而得以维持5%左右的高收益率，也就意味着银行对贷款的要求回报率难以下降，同时，上半年房贷利率上浮程度仍在持续上升。
3.2PSL推出的内因：再贷款去信用化
央行可以通过提高或者降低再贷款的利率来影响我国商业银行获得资金的成本，从而影响我国中长期利率。那么为什么会想到新开一个PSL工具，这个工具比再贷款好在哪里？
我们可以从缺点入手。再贷款来完成基础货币的投放太过粗放，因为没有抵押物，风险容易被放大。而且单纯的商业银行信用作保，同时资金流向是否进入我国产业升级转型相关的领域并不可控。随着外资流入的速度的放缓，我国的流动性过于宽松的局面自从13年6月份以来已经完全改观。那么央行就需要一个能够大量投放基础货币的数量工具和价格工具，来更好的调配基础货币的数量和流向，让中期利率趋于稳定。央行也大致出于这个角度考虑，所以使PSL这个基础货币投放新工具需要抵押物或者类抵押凭证。
3.3PSL推出的主要目的
在我国货币数量与经济增长关系发生改变的当下，PSL作为数量型和价格型相结合的货币调控工具，其推出预计有以下几重目的：
一是构建中期政策利率，为建立价格型货币政策框架提供基础。当前我国利率传导机制还未理顺，短期利率向中长期利率传导不顺畅。PSL或可以有效引导市场中长期利率，为顺利推进货币政策框架向价格型转变提供基础。
二是增加基础货币投放渠道。通过PSL工具来投放基础货币，或逐步代替外汇占款，成为央行主动投放基础货币的经常性基础工具，而且还可以通过影响商业银行负债成本，更好地传导央行政策意图。
三是降低特定实体经济部门融资成本。央行通过PSL可以调节向金融机构融资的成本，引导其向需要提供支持的实体经济部门注入低成本流动性，以降低特定实体经济部门的融资成本。
四是为进一步推进利率市场化做准备。2013年底以来，央行正在考虑通过构建“利率走廊”机制来稳定短期市场利率。而央行通过创设PSL，构建中期政策利率，可以为金融市场定价活动提供一个中长期的“锚”，就可以加快放开对利率的管制。
4.PSL实际影响仍需观察
4.1国际经验：TAF和FLS在利率引导方面作用有限
我们将预设的PSL工具与国外工具进行了对比：具体来看，我国PSL主要投放的是央行对金融机构的贷款，资金成本或许通过拍卖决定，而投放规模或仍由央行决定，这些方面与美国的TAF类似；而在抵押品、投放期限方面，PSL的抵押品或包含流动性较低的银行贷款，投放期限或为中期，这些与英国的FLS相近。
由此可见，我国的PSL工具结合了TAF和FLS的部分特征。TAF和FLS在次贷危机后都较有效地给市场注入了一定流动性，但在利率引导方面作用很有限。特别是FLS：由于英国央行对FLS参与者通过国债回购融入的资金没有硬性的使用规定，间接导致了小微企业贷款利率居高不下的局面。
4.2PSL能否降低贷款利率仍存疑
PSL的推出旨在为政策性银行和商业银行提供的低成本资金，通过设定的低利率和加大PSL贷款规模两个渠道影响银行资产负债表，鼓励银行贷款投向基建、民生等领域，引导资金支持实体经济部门，同时通过降低再贷款利率，减少这些领域的社会融资成本。
而PSL是否能真正降低实体经济相关领域的融资成本，依赖于银行获得的低融资成本能否有效传导到低贷款利率上。由于现实中，银行融资端成本下降在向贷款端传导中会产生流失。根据我们的估算，假设PSL带来的融资成本下降，传导至金融机构平均贷款利率下降的比例为50%和80%，则企业的利息成本分别节约9.4%和17.7%，仍相对偏低。
4.3中长期内，货币政策的有效性或被削弱
创新型的货币工具，现在并不仅仅单纯是在做货币政策的事情，也兼顾了财政方面的功能，甚至包括经济结构调整方面，短期来看也属无奈之举。因为财政政策不愿看到有更多的财政赤字，比如棚户区改造等，应该是财政或者政策性银行的范畴，但是力度不够，也就只能通过央行的货币政策提供同步的支持。
中长期来看，未来央行货币政策仍应更加专业化，也就是更加关注于它最核心的目标，就是通胀、就业或者是金融稳定，不应该更多兼顾跟它自己相对无关的，比如财政问题或者是结构性调整的任务。
如果货币政策目标太多，一方面，货币政策的有效性或许会被削弱，另外一方面有可能会进一步放缓财政改革或结构性转型的步伐。这是短期政策的临时之举，当下或许是相对比较正确的选择，但是未来不应该成为中长期的新常态。