经常项目顺差收窄:周期性还是结构性
来源:上海证券报 发布时间:2013年06月14日 04:46 作者:张萍;谢保嵩;雷进贤
  我国经常项目顺差占GDP的比例从2007年峰值的10.1%降至2012年的2.6%,扭转了连续多年的外部失衡局面。分析表明,周期性因素对我国经常项目顺差收窄的影响不是决定性的,投资的趋势性上涨以及由此通过刺激进口等途径对进出口贸易的传递是造成经常项目顺差持续收窄的根本原因。当前,外部失衡的缓解是以内部失衡的加剧为代价的,需审慎看待当前模式的政策成本。考虑到投资率将会持续保持高位以及储蓄率的趋势性回落,我国经常项目顺差即使出现反弹也仍会维持在基本平衡范围以内。

  ⊙张萍 谢保嵩 雷进贤

  2003-2007年我国经常项目顺差占GDP比例从2.8%迅速扩大至10.1%。一些西方分析人士指责中国持续巨额的贸易顺差是全球贸易失衡的根源,并着重强调“人民币汇率被严重低估”来解释这一现象,由此引发了一场持续多年的关于中国经常项目失衡原因的争论。
  2008年金融危机之后,我国经常项目形势发生逆转,顺差额占GDP的比例由2007年峰值的10.1%,再度降至2012年的2.6%,IMF在2012年4月份的《世界经济展望》中也将之描述为“比预期更猛烈更持续的下降”。关于中国经常项目顺差的争论焦点也转至前景展望之上,即我国经常项目顺差的收窄是周期性还是结构性。
  具体来讲,假定全球经济贸易恢复正常,若我国经常项目顺差随之反弹至危机前的较高水平,则目前顺差的下降可以定性为周期性下降,反之,如果我国经常项目顺差仍保持低位,则目前顺差的下降可以归结为结构性因素导致。由于经常项目顺差同国际失衡、中国经济增长模式和结构调整、人民币汇率、外汇储备、央行的货币政策操作和资产负债表以及收入分配等宏观经济问题联系在一起,因此准确判断我国经常项目顺差收窄的性质以及未来趋势,对于我国宏观经济政策的制定和具体操作有重要的现实意义。
  我国经常项目顺差收窄原因何在
  一、周期性因素分析
  1.我国经常项目容易受全球贸易波动的影响。
  国际收支平衡表中经常项目由货物、服务、收益以及经常转移四部分构成。我国经常项目构成有如下主要特点。
  一是货物贸易项在各构成中占据绝对主导地位,以2000-2012年平均数据为例,货物贸易项借方、贷方额分别占全部经常项目借方、贷方总额的80.2%和83.0%;从余额来看,货物贸易顺差占全部经常项目顺差的98.5%。
  二是货物贸易顺差波动是全部经常项目顺差波动的主要贡献因素。2003-2007年我国经常项目顺差占GDP的比例累计扩大7.3个百分点,期间货物贸易顺差占GDP的比例由2.7%提高至9.3%,累计增加6.6个百分点,对整个经常项目顺差变化的贡献率达86.0%。
  2007-2012年我国经常项目顺差占GDP比例再度降至2.6%,其中货物贸易顺差占GDP比例累计收窄5.1个百分点,对全部经常项目顺差收窄的贡献率达67.7%,同期服务贸易、收益和经常转移三部分占GDP比例仅分别收窄0.9、0.5和1.1个百分点。
  一般来讲,货物贸易相对其他三项受全球经济状况和贸易环境的影响更明显。因此,我国经常项目的构成特点决定,全球贸易增长的周期性因素是影响顺差波动不可忽略的外部因素。
  同样,德国在总结其上世纪50年代以来出口扩张的原因时,也认为“世界范围内的增长是最为关键的因素,工资成本优势、汇率等造成的价格竞争要素只是次要的原因”。因此,金融危机前全球贸易的快速膨胀以及金融危机后全球贸易的深度萎缩,都无可否认是解释我国2007年前后经常项目顺差大幅波动的重要外生变量。
  2.周期性因素无法解释2010年以来我国经常项目顺差占比持续回落的现象。
  尽管2008-2009年,全球经济因美国次贷危机所引发的国际金融危机而出现波折,全球贸易活动也出现萎缩,但2010年以来,包括中国主要贸易伙伴在内的全球经济开始复苏,世界经济增速也反弹至5.3%,仅较危机前的2007年低0.1个百分点,全球贸易不断恢复和扩张。
  从主要贸易顺差国德国、日本在2003-2011年运行轨迹也可以看出,上述两个国家经常项目及货物贸易顺差均在2003-2007年期间持续攀升,2008-2009年快速下滑, 2010年随着全球经济逐步复苏,经常项目及货物贸易顺差均不同程度反弹,走势同全球经济波动基本一致。
  但中国经常项目顺差、贸易顺差与GDP的比例仍保持自2007年开始的持续下降趋势,与国际贸易的增长周期不相符,因此周期性因素无法解释我国经常项目顺差持续收窄的问题,势必是近几年我国国内经济出现了某些趋势性调整。
  二、结构性因素分析
  1.人民币汇率升值对经常项目顺差收窄有影响但不是根本原因。
  汇率论是分析我国经常项目顺差收窄问题时赞同“结构性调整”观点中的一种。毋庸置疑汇率能影响一国的进出口贸易,许多定量研究也给出了证明。2008至2012年,人民币实际有效汇率累计升值21.4%,并且绝大部分是由名义汇率升值导致,同贸易国之间通货膨胀差异仅导致实际汇率升值3.4个百分点。
  但汇率因素并非影响我国经常项目顺差收窄的主导因素,原因如下。
  一是人民币汇率升值期间内,我国出口在世界贸易中的占比仍继续增加。2008-2010年我国出口在世界贸易中的占比分别提高0.21、0.73和0.76个百分点,这同人民币的升值趋势相背离。
  二是观察期内人民币实际有效汇率升值轨迹有明显的波动性。其中2008年1月至2009年3月期间,人民币实际有效汇率累计升值18.4%,2009年4月至2009年11月,一度贬值11.1%,2010年,人民币汇率呈震荡运行态势,2011年又再度累计升值6.2%。
  即便考虑到对实体经济影响的滞后性,人民币实际汇率的这种大幅波动特征同我国经常项目顺差占比持续下降的走势完全不一致。因此,用人民币汇率升值来解释我国经常项目收窄存在偏差,忽视了问题的根源。
  2.投资的结构性上涨是经常项目顺差持续回落的最主要原因。
  为应对全球金融危机对国内经济造成的负面影响,我国迅速实施了扩大内需的发展战略,强力推出“四万亿”投资计划,投资在经济增长中的作用明显提升。投资率也由2007年的41.7%上升至2011年的48.3%,增加6.6个百分点,同期储蓄率由51.8%降至51.0%,降幅仅为0.8个百分点。因此,从投资储蓄缺口的角度看,投资的结构性上涨对我国经常项目收窄的解释度达到88.7%。
  在政策的实际传导过程中,投资的结构性上涨继续通过以下途径影响贸易顺差,进而影响经常项目顺差占比的持续回落。
  (1)投资的结构性上涨导致我国对外贸易中进口因素明显加强。
  以2003-2007年和2007-2011年两段时期进行对比。2003-2007年,货物贸易出口额累计增加7817.3亿美元,增长178.4%,进口额累计增加5110.0亿美元,增长129.8%,出口因素的作用明显高于进口因素,受此影响货物贸易顺差由2003年的446.5亿美元扩大至2007年的3153.8亿美元,累计扩大6.1倍。
  在货物贸易顺差占GDP比例明显收窄的2007-2011年期间,我国投资特别是基础设施建设投资的快速增长增加了对矿物基础燃料等进口品的需要,导致进口因素明显增强,四年间货物贸易进口额累计增加7556.5亿美元,增长83.5%,较出口高27.4个百分点。若除去我国对外贸易严重萎缩的2009年,则2008-2011年我国货物贸易进、出口平均增速分别为27.6%和23.1%,较2003-2007年进口高4.3个百分点,比出口低6.1个百分点,因此货物贸易进口在逆周期中的加快增长成为我国经常项目顺差收窄的重要因素。
  (2)投资的趋势性上涨导致我国贸易条件持续恶化。
  在我国巨大的投资需求驱动下,2008年以来我国进口量迅速增长,初级产品在全部进口商品中的占比也由2007年的25.4%上升至2011年的34.7%,累计增加9.3个百分点,其中2011年初级产品中矿物燃料等原料进口额2755.6亿美元,较2007年累计增长1.6倍。
  由于世界范围内矿物等基础原材料的供应缺乏弹性,导致我国进口的国际原材料价格大幅上涨。而作为我国主要出口品种的机器设备则由于全球供应弹性较大,出口价格持续下降。两方面因素导致我国自2010年开始贸易条件明显恶化,进一步导致经常项目顺差占比收窄。
  三、从全球视角分析
  从全球视角来看,由于顺差国和逆差国互为镜像,因此金融危机后我国内外经济的再平衡过程,同样也是世界经济再平衡的过程,并且是从属于世界经济再平衡过程的一个组成。
  美国作为世界最大的开放经济体,也是全球最大的贸易逆差国,它在经济危机后经济调整的性质也一定程度上决定了我国外部调整的性质。若其危机后的调整是属于正常经济周期波动中的周期性下降,则美国以及中国在外部失衡上的调整也应该是主要是周期性调整;若危机前美国的经济存在过度透支消费等结构性问题,那么其危机后的调整应该属于趋势性调整(如增加国民储蓄、鼓励出口等),对应主要贸易顺差国的外部调整也势必以结构性调整为主。而从美国主要官方机构的观点来看,其经济危机后的调整应属于后者。因此,从全球的角度也表明我国经常项目顺差的收窄并非是周期性,而是一种结构性调整。
  四、基本判断 
  从上文分析可以看出,周期性因素不能完全解释金融危机以来我国经常项目顺差的持续收窄问题,它总体属于结构性调整范畴。但我国经常项目的再平衡是经济倒逼的再平衡,是靠投资大幅扩张的再平衡,是以加剧内部失衡为代价的再平衡,没有从根本上解决中国外部失衡的根源,这种靠投资特别是政府主导投资大规模扩张的模式缺乏可持续性,若不能顺利过渡到要素价格扭曲这一结构性失衡根源的缓解,则一旦全球经济全面复苏,中国经常项目顺差占比仍可能再度反弹。
  投资储蓄缺口框架下我国经常项目分析
  由于影响经常项目的变量繁多,变量间交叉影响难以估量,加之我国经济正经历结构性调整,因此我们在对未来走势进行判断时不从经常项目四部分构成的预测入手,而借助于国际上研究全球经济失衡时常用的投资储蓄缺口理论框架。我们认为,投资储蓄缺口理论核心的恒等式虽然只是投资、储蓄和经常项目盈余三项指标的事后平衡,但完全可以通过分析我国投资率、储蓄率的变动趋势来反推经常项目盈余的未来变化,并且该理论相对其他理论的兼容性更强,例如人口结构理论、出口优势理论以及要素市场扭曲理论都可以纳入到储蓄投资理论缺口框架中,可以一定程度上克服类似于汇率决定论政策建议过于肤浅的缺陷。
  一、投资率的持续高企将抑制经常项目顺差占比出现大幅反弹
  从前文的分析可以看出,全球需求放缓背景下我国投资率的快速攀升是造成经常项目持续收窄的主导因素,IMF预测未来五年内我国投资占GDP的比重仍将持续高于45%。本文也认为以下多种因素能支撑我国中短期内投资率保持高位:
  1.我国的高储蓄率为持续的高投资提供了可能性。
  Feldstein和Horioka(1980)年利用1960-1974年OECD国家的历史数据发现投资率和国民储蓄率之间存在高度相关性,这一现象也被称为Feldstein-Horioka之谜。一般来讲,在一国工业化城镇化尚未成熟的时期,是投资率相对较高、国内储蓄水平不足以供应投资所需的时期。
  在开放经济背景下,一国可以通过对外负债引进资本,补充国内储蓄,加快现代化进程。但由于对外负债总是以偿债能力为前提,对外引进储蓄的规模不能脱离一国的偿债能力。因此,从根本上说,一国的投资率主要取决于国内储蓄率。2006年以来,我国总储蓄占GDP的比例均超过50%,尽管近几年出现一定下降,但仍高于大多数国家,超高的储蓄率为未来我国持续高投资提供了资金支持。
  2.从区域看,中西部地区将成为支撑我国投资持续高增长的重点区域。
  受我国改革开放初期梯度发展战略影响,中西部地区经济发展明显落后于东部沿海省份。以四川省为例,截至2010年,四川省工业化进程不足42%,仍处于工业化中期的前半阶段,同期全国工业化进程完成66%,整体进入工业化中期的后半阶段,东部沿海发达省份则基本上完成了工业化进程,四川落后东部沿海省份10年左右的差距。
  而世界经济发展史以及我国经济发展历程中投资率 的“倒U型”发展规律表明,工业化中期阶段是经济体投资率维持高位的阶段。因此,广大中西部地区在基础设施建设、承接产业转移等多种有利因素推动下,将成为支撑我国中短期内总体投资率高企的重要区块。
  图1 中西部地区工业化进程明显落后 
  ■
  数据来源:国家及各省统计年鉴
  图2 我国投资率呈倒“U”型规律
  ■
  数据来源:wind数据库
  3.政府在经济运行中的特殊地位决定了中短期内继续高投资的必然性和可行性。
  一方面,持续高投资具有必然性。世界经济的缓慢复苏将是一个长期现象,全球贸易增长也很难回到危机前的高水平,决定净出口对经济增长的贡献度将较危机前明显下降,同时消费对经济的贡献受到制度改革、结构调整等中长期因素制约,很难在短期内出现明显转变。在此背景下,我国各级政府对经济增速的“恐低症”势必要靠持续的高投资来维持。
  另一方面持续高投资具有可行性。对国内土地、资金等重要资源垄断的政府具有先天的投资优势,实证研究也表明,资本价格对中国投资需求的影响甚微,而扩张性的中央和地方财政对投资需求有很大的影响,从发改委今年二季度以来的项目审批速度进一步证实持续政府驱动的高投资在中国的可行性。这两方面因素导致2009年以来,投资的快速增长成为中国经济运行中最重要的特点,并将会持续一段时期。
  二、储蓄率的结构性下降将有助于实现经常项目基本平衡
  2000年以来中国国民总储蓄率持续快速攀升,2006年突破50%,2009年达到53.5%,成为1980年以来的历史第二高,仅次于1981年的55%,远高于国际上公认的高储蓄率的亚洲其他国家(1980年以来,韩国最高储蓄率为1988年的40.3%,日本仅为1991年的33.8%)。
  许多研究机构和学者对我国高储蓄率的原因进行了探讨。MaGuoNan和WangYi(2010)认为企业改革、刘易斯拐点的演进以及人口结构变迁等因素在推高我国储蓄率的过程中起重要作用。
  Kuijs(2006)认为,我国过度追求的工业化经济战略损害了消费。一方面导致居民可支配收入在国民收入中的占比下降,因此,即便居民边际消费倾向保持不变,消费在国民收入中的占比仍将下滑,另一方面该战略导致企业利润长期处于高位,但这些利润都被用于企业的留存收益而不是作为股东红利,进而增加了储蓄率。
  Juann H. Hung(2010)通过建立全球70个国家的模型,指出落后的社会保障体系、不发达的消费信贷市场、较低的城镇化水平、相对较低的抚养比和超快的经济增速是造成我国高储蓄率的主要因素。
  Park和Shin(2009)定量研究结果表明,超快的经济增速和人口结构因素是造成亚洲国家高储蓄率的原因,并且证明中国等大多数亚洲国家投资储蓄失衡的根源是过高的储蓄率而非过低的投资率。
  从上述研究结论出发,未来我国诸多经济面及非经济面因素的走势将有助于降低总体储蓄率,促进国际收支平衡。
  1.国内经济增速会有所放缓。
  我国改革开放以来受制度红利、政策红利、人口红利等多方面有利因素影响,在经济发展方面取得了瞩目的成就,1991-2012年的平均增长率达到10.3%。但未来随着我国政策改革效应以及人口红利的逐步减弱,加之全球经济整体进入缓慢增长的周期,我国经济增速波动的中位线也将会有所降低,IMF最新预测的未来五年内我国经济增速平均为8.6%,整体较前20年低2个百分点左右。
  Modigliani(2004)研究表明,当经济增长时,在职员工增加的储蓄部分将相对退休员工增加的消费部分要更多,因此会提高国民总储蓄率,在我国这一传导渠道会因为社会保障体系的不完善将变得更加明显,除此之外,经济增速放缓还可以通过降低企业利润等渠道导致企业储蓄率下滑。实证方面,该文运用1978-2000年的数据估计出中国国民储蓄率对经济增速的弹性为2.52,即经济增速下降每1个百分点,则储蓄率会结构性的回落2.52个百分点。
  2.人口结构开始出现转折并且城镇化水平加速上升。
  一是人口结构出现转折。生命周期假说理论认为,一个国家的储蓄率与人口的年龄结构直接相关。如果适龄劳动人口占比较大,儿童和老年人口占比较低,那么该国的储蓄率就高,反之则低。日本自90年代初期开始的20年内国民总储蓄率持续下降超过10个百分点也证明了这一结论。
  根据联合国的统计和预测,2015年前后我国适龄劳动人口(15-64岁)占全部人口的比例将首次迎来拐点,并且回落的速度明显较快,在2040年前后适龄劳动人口占比将低于世界平均水平,在2070内前后才开始逐步趋于平稳。因此,从中长期来看,人口结构变迁因素都将是缓慢推动我国储蓄率回落的结构性因素,有利于正向促进我国国际收支平衡。
  二是城镇化水平加速上升。研究结果表明,城镇化水平的提高也能够提高居民消费率,降低总体储蓄率。2000-2012我国年均城镇化率增加1.4个百分点,2011年我国城镇化水平首次突破50%,达到51.3%,2012年再度提高1.3个百分点。
  根据诺瑟姆(1979)总结的城镇化进程总体呈现出“拉平的S型曲线”的规律来看,我国目前所处的城镇化中期阶段将是城镇人口急剧增加的时期,总体有助于增加住户部门消费动机,推动消费结构升级,提升消费率。
  3.多项有助于扩大消费的长效机制改革将集中推进。
  一是健全完善社会保障体系。Chamon(2008)认为教育、医疗、住房以及养老等社会保障体系的不完善将被动增强居民的储蓄动机,最终导致居民储蓄率偏高。金融危机之后,我国政府已经开始加快健全社会保障体系的工作,例如对新医疗体系,特别是农村医疗体系的建设等,都将对扩大居民消费动机产生积极影响。
  二是金融改革特别是利率市场化改革加快推进。2012年6月,人民银行在宣布下调基准利率的同时将存款利率上限调至基准利率的1.1倍,迈开了利率市场化改革的实质性一步。而Nabar(2011)在研究1996-2009年我国城镇居民边际储蓄倾向由19%上升至30%的原因时发现,城镇居民储蓄倾向同实际利率成反比,即实际利率的提高有助于刺激居民消费。因此,利率市场化改革后长期受抑制的利率的提高能一定程度上促使储蓄率回落。
  三是要素价格市场化改革。一直以来我国土地、水、能源、劳动力等诸多生产要素价格均受到不同程度的压抑,明显低于供需双方决定的均衡水平和国际水平。例如,地方政府为了吸引投资为企业免费提供工业用地,国内水资源价格仅相当于国际平均水平的1/3,天然气和电力价格也明显低于国际平均水平等等。
  目前,中国已经开始逐步将多类资源价格同国际接轨,连续推出成品油价格改革机制、提高天然气价格等。未来更多的生产要素的价格扭曲现象包括被压抑的工资水平都将逐步改变并极大地削弱企业部门的利润,一方面这部分削弱的利润很可能成为家庭的可支配收入,而住户部门会将增加的收入用于国内消费,从而降低总体储蓄率.另一方面企业部门利润的下降能降低其可支配收入在GDP中的比例,从而导致总体储蓄率下降。