| 来源： |
上海证券报 |
发布时间： |
2012年03月29日 09:37 |
作者： |
刘江丽 |
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⊙刘江丽 ○编辑 杨刚
统计数据显示，2004年以前，我国居民储蓄存款同比增速（以下简称“储蓄存款增速”）与通货膨胀率的变化趋势基本一致，储蓄存款增速早于通货膨胀率变化一年。也就是说，即使通货膨胀上行，储蓄存款仍继续流向银行体系。但2004年以后，居民储蓄存款增速与通货膨胀的变动趋势出现了两次背离。一次是2004年至2005年，持续时间是一年；另一次是2010年至今。两次均是通货膨胀上行，但储蓄存款增速下降。
究其原因，笔者认为，2004年以前，由于居民的投资渠道有限，即使通货膨胀上行，居民的主要投资方式依然是银行存款。2004年以后，伴随着理财产品、高利贷等投资渠道的出现，银行存款不再是居民唯一投资品。当通货膨胀上行，实际利率负值，居民会选择高利率产品、股票市场和楼市等投资产品，从而造成储蓄存款增速与通货膨胀变动出现了背离。2010年以来，储蓄存款增速与通货膨胀相背离的状况已持续两年，预示着居民财富多元化的时代已经到来。
为了更好地解释居民储蓄存款变动的原因，笔者利用时间序列数据，分析负利率、房价涨跌幅、股票收益率等因素对储蓄存款的影响，并建立了基本回归模型。回归结果表明，负利率是影响储蓄存款的主要原因。股市对储蓄存款的影响虽是负相关，但影响相对较小。
上文对储蓄存款的归因分析表明，在负利率状况得到有效改善之前，居民储蓄存款增速仍将持续下降。由于储蓄存款是中国银行业最稳定和低成本的资金来源，储蓄存款增速持续下降一定会对我国的资本市场及货币政策产生深远影响。
首先，储蓄存款增速下降在提高商业银行资金成本的同时，提高了全社会融资成本。近年来，储蓄存款增速下降的具体路径是：储蓄分流――理财产品――金融机构或企业――银行存款。在人民银行对存款利率进行管制条件下，上述过程导致储蓄存款增速持续下降，使得商业银行、其他金融部门、非金融企业等部门在存量资金获取方面面临越来越大的竞争。商业银行被迫发行收益率较高的理财产品以获取短期资金。2010年人民银行为抑制通货膨胀上行开始实行紧缩货币政策，提高准备金率减少了流通中货币总供量，而此时货币总需求并没有相应减少，商业银行因此面临居民储蓄存款下降和货币供给收缩双重压力。上述情况，对银行体系而言意味着低成本的银行存款减少，融资成本上升；对全社会资金而言，意味资金价格提高。我们用上海银行间同业拆借一年期利率代表全社会资金供需状况。统计数据显示，上海银行间同业拆借一年期利率从2010年初的2.3326%上升到2011年12月的5.2373%，累计升幅高达124.5%。同期，一年期存款利率仅从2.25%上升到2011年12月的3.5%，累计升幅为55.56%。
其次，对资本市场而言，储蓄存款增速下降带来了资产价格重新估值。根据资产估值理论，资金价格的提高意味着无风险利率的提升。资产收益率＝无风险利率＋该类资产的风险溢价。在风险溢价稳定的前提下，随着无风险利率的上行，资产收益率也将上行，这就造成了资产价值的重估。对股市而言，股票内在收益率的上升意味着估值水平的下降。根据测算，无风险收益率上升100个基点，市场估值水平将下降20％。2010年，随着储蓄存款增幅持续下降，上证A 股整体估值水平也出现了系统性下降。此外，对于占市场三分之一权重的银行股而言，储蓄存款下降不但意味着无风险利率提升导致估值下降，而且还造成了银行融资成本上升，及社会融资对信贷体系依赖程度的降低。银行资产的发展速度和盈利水平都将受到负面影响，从而降低了银行股的长期估值水平。
最后，储蓄存款增速下降削弱了货币政策的有效性。对于货币政策而言，储蓄存款款下降增加了资金流动的链条，使得部分资金脱离了银行信贷体系，以往通过信贷总量和存款准备金率等手段控制银行体系进而控制货币环境的政策执行效果将受到削弱。而资金价格的提升，松动了利率价格管制的效果，一定程度上促进了利率市场化。因此，央行执行货币政策的数量型和行政式手段效果将逐渐递减，未来将逐渐转向以主导预期为主的调控手段。
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