在人民币升值的预期下，中美利差的不断加大，必定促使国际资本大举流入，这既会进一步加大人民币升值压力，打击出口需求，又会阻碍资产价格的降温，甚至抵消掉人民银行加息的部分政策效果，中国利率政策似乎陷入了一个两难境地。

■徐霜北

　　自2005年起，中国经济进入了快速增长周期，伴随而来的是投资过热、流动性过剩以及国际资本的涌入，通货膨胀重新抬头。
　　中国货币政策导向开始向紧缩性方向转变，2006年—2007年9月中国人民银行开始连续6次以27个基点为单位上调利率，直至2007年9月15日的3．87％。与此同时，美国也处于加息周期，自2005年8月9日开始美联储连续8次以25个基点为单位上调利率，调至2006年6月29日的5．25％。2007年受次贷危机的影响，美国于同年9月开始进入降息通道，至2008年10月8日已连续降息8次，降至1．50％。而同期，中国却处于资产价格过热和通胀的担忧中，随着CPI的上升，人民币基准利率也在上升，到2007年年底上调至4．14％。两国利率此升彼降，中国对美国利差逐步由负转正，2008年1月22日首次出现了正利差现象。随着美国利率持续下调，正利差进一步增大，至2008年10月29日利差额扩大到2．87个百分点。国际资本进入中国不仅可以享受升值的收益，还可以获取两国利息差的收益，也就是“汇差＋利差”。
　　2002年以来，国内1年期存款利率与通货膨胀率大体维持持平的水平，如果扣除利息所得税，真实利率水平低于通货膨胀率，也就是说，我国长期处于实际负利率的经济环境。负利率水平的经济效应相当于征税，引发了国内房地产市场价格飙升和证券市场投资波动幅度增大。房地产市场、证券市场和其他一些流动性较好的高增长市场，吸引了更多外资流入中国。
　　在流入国内的外国直接投资（FDI）中，相当一部分以权益基金的形式投向投资收益率较高的行业 （根据我们的研究估算，这部分资金的比例约占外国直接投资的20％）。持续和规模增长的资本项目顺差，反过来进一步强化了市场对于人民币升值的预期，形成一个“循环冲击”。显而易见，如果国内的利率水平持续低于通货膨胀，结果只能使过多的国内货币流动推高房地产、证券市场价格，导致更大的资本项目顺差。国内金融界对提高利率采取保守态度的实质是担心给商业银行和国家外汇储备带来损失，而这一负担最终由国家财政所承担。较低的国内利率水平转化将为人民币升值压力，我们应该非常清醒地认识到这一点。