中国需要怎样的金融衍生产品？::全景财经新闻频道

金融衍生品究竟是天使还是魔鬼？这个问题并没有一个非此即彼的答案。

以摧枯拉朽之势席卷全球的金融危机正逐渐远去，但人们对金融衍生品的指责并没有停止，特别是在国内企业遭遇金融衍生品巨亏后，人们往往将金融衍生品与高杠杆、投机等联系在一起，而忽略了金融衍生品固有的套期保值、管理风险的积极作用，金融衍生品似乎有被“妖魔化”的趋势。

金融衍生品经过近30年的发展，种类变的十分繁多和复杂，追本溯源，金融衍生品是一种合约，旨在帮助交易者转移风险，由于在资产负债表上没有相应科目，因而也被称为表外交易，其共同特征是保证金交易，具有杠杆效应。保证金越低，杠杆效应越大，风险也就越大，可见，金融衍生品是魔鬼还是天使其实就是交易者一念之间。

毫无疑问，中国需要发展金融衍生品，中国企业在金融衍生品市场遭遇重挫，不能成为阻止中国发展金融衍生品的理由。金融衍生品研究是一门复杂的学科，本文简单描述了中国近年来发展比较快的两种金融衍生品：利率衍生品和汇率衍生品，不足之处，还请金融界专家多多批评指正。

企业规避风险的主要途径:金融衍生品

2009年，国际互换和衍生品协会(ISDA) 对全球500强企业使用衍生品管理价格风险的情况进行了调查。调查显示，世界500强企业中，94.2％的企业使用了衍生工具管理或规避所面对的商业和金融风险（图1），只有5.8%的企业未使用衍生工具。　

　　
调查还发现，外汇衍生品是最广泛使用的工具（88％的企业使用），其次是利率衍生品（83％）和大宗商品衍生工具。在所有行业中，外汇和利率衍生工具的使用是相当普遍的。除金融服务业，72％到92％的各行业企业使用外汇衍生工具（金融服务业公司这一比例为96％），70％到94％的各行业企业使用利率衍生工具。

　大宗商品、股权和信用衍生工具的使用更多集中在特定的行业。相对于各行各业的跨国公司使用衍生工具管理外汇和利率风险，大宗商品衍生工具的使用范围狭窄一些，集中在公用事业公司（83％）、基础原材料相关公司（79％）和金融服务公司（63％）。显然，金融服务公司是信用和股权衍生工具的最主要使用者，因为这些企业固有的商业风险大多集中在这些领域。

调查同时发现，跨国大公司使用衍生品非常普遍：在500强企业数量最多的10个国家中，加拿大、法国、英国、日本和荷兰的500强企业都使用了衍生品，德国和美国的比例是97％和92％。韩国和中国的大企业原本被认为不太可能使用衍生品，但87％的韩国500强企业和62％的中国500强企业确实使用了衍生工具。

调查发现，纵观不同的地域和行业部门，这些大公司中绝大部分都依靠衍生工具来规避一系列暴露在正常商业环境中的金融风险。再次证明衍生工具是全球顶尖企业不可或缺的风险管理工具。

随着经济全球化进程加快，我国在能源、原料、矿产资源等大宗商品需求上的与日俱增，使得国际市场相关商品价格浮动对我国经济产生巨大的冲击。且从长期趋势来看，这种需求及其对国际市场的依赖程度将继续提高，如我国石油、大豆、铜精矿、铁矿石、氧化铝的进口依存度都超过50%。越来越多的企业需要利用某种工具来规避价格风险已成必然趋势。

金融衍生品交易额占整个资本市场份额的90%以上，涉及到股票、指数、汇率和利率，品种包括期货、期权、互换和远期交易。正如国资委副主任李伟所说，无论对一个国家经济还是对一个国际化的企业来说，如果不利用衍生产品的规避风险功能和价格发现功能，才是最大的风险。

我国金融衍生产品的主力军：利率衍生品

2005年我国推出了首个利率衍生产品——债券远期。此后两年，又相继推出了利率互换和远期利率协议，开始进入了真正意义上的利率衍生产品时代。

利率衍生品，简单而言，就是在利率基础衍生组合而来的工具。从国际上利率衍生产品的发展来看，利率期货、利率期货期权和利率期权将是今后人民币利率衍生产品推出的新品种。目前，人民币利率衍生产品均属于 OTC(柜台交易市场)产品。

金融危机发生以来，利率衍生产品市场大致经历了两个阶段：一是2008年9月到2009年1月，主要交易品种成交量连续下降，收益率不断走低；二是2009年2月到5月，成交量快速回升，基本回到危机发生前的水平，在下半年新旧主协议过渡期结束之后，利率衍生产品市场又得到快速发展，2009年全年成交量达到了创纪录的11232. 8亿元（见表1）。

通过分析利率衍生品的三个主要交易品种：债券远期、人民币利率互换与远期利率协议在金融危机前后的表现，可以看出，金融危机对我国利率衍生产品市场的影响已逐渐消除，市场仍然保持健康运行。

债券远期自2005年推出，是我国银行间债券市场推出的首个利率衍生产品，极大促进债券市场发展。债券远期的推出使得市场无论如何变动，投资者都可以通过远期交易来规避风险或获得收益，同时，为债券市场引入了作空机制，避免市场形成单边市，降低市场波动性，另外，债券远期能够促进市场的价格发现，对市场功能的有效发挥具有重要作用。

在推出后的第一年，债券远期成交量达到178亿，随后2006、2007两年交易量保持了年均270%以上的增长。2008年，债券远期交易成交量经历了大幅波动，前8个月成交量呈现V字走势，但全年仍然成交5005.5亿元，为2007年的两倍。金融危机蔓延以来，债券远期交易规模先降后升，期限有所延长，标的券种仍以央票为主。

从规模上看，债券远期交易大致经历了两个阶段，第一阶段为2008年9月至2009年1月，交易量连续5个月下降并在2009年1月达到两年来的单月交易量最低点137.12亿元，这5个月月均成交268.1亿元。第二阶段为2009年2月至2009年底，交易量迅速回升，并在2009年4月达到历史最高的980亿元，这4个月月均成交554.8亿元，比2008年金融危机蔓延前增长了16.7%。

从期限上看，最活跃的品种依然是2～7天，占所有交易的50%，但比2008年危机蔓延前的占比80%已明显下降。8～14天、15-30天期限的交易占比则分别增加到28.7%和19.5%。主要原因是目前债券远期交易通常用于与现券交易共同构造买断式回购。在金融危机爆发期间，部分市场参与者，尤其是外资银行纷纷面临对手方授信减少、融资成本增大的问题，债券回购期限被迫延长，因此通过债券远期构造的这部分买断式回购期限也随之延长。

从券种上看，债券远期标的券种仍然比较集中，最活跃的标的券种央票占到所有交易的64.6%，其次为政策性金融债券，占比29%，其他券种运用得较少。这主要由现券市场流动性决定，与危机发生前基本一致。

虽然债券远期近年来发展迅速，但总结5年来市场实践经验来看，债券远期还没有真正用作利率衍生产品，而是主要用于构造买断式回购。同时市场上又存在债券卖空需求得不到满足的情况。远期市场不能充分发挥其功能的主要原因在于现券市场流动性不足，深度不够。理论上，若投资者预期债券价格在未来一段时间内将会下跌，就可运用债券远期做一笔卖出交易，到期以较低的市场价格(若预期正确)买入标的债券，从而完成交割，赚取价差。而在实践中，由于现券市场流动性不足，投资者签订远期卖出的合约后，可能面临到期无法在市场上融到标的债券，或由于标的债券被少数大机构垄断而导致融券成本过高的情形。这种风险的存在使得投资者面对远期交易很谨慎，债券远期产品功能的发挥以及市场的进一步发展受到制约。

利率互换

我国的人民币利率互换业务始于 2006年2月9日。利率互换只相互交换利息支付条件，其本金的载体可以是债券，也可以是银行贷款。利率互换名义上交换的是利息支付条件，但实际上交换的是不同的利率预期和比较优势。2009年底，利率互换成交金额超过了11000亿元（见表 1）。机构通过远期和互换达到了避险的目的，通过对利率互换的报价，初步形成了中国的人民币互换利率曲线。当然，也存在诸如缺乏差异性需求，对冲掉期组合的机制和渠道不畅通等一系列问题。

但目前我国利率互换市场需求同质化程度比较严重，企业客户的需求没有被充分激发。市场主要参与者是国有商业银行、股份制银行以及外资银行，这些机构对市场预期往往趋于一致，缺乏其它类型机构尤其是企业客户的参与，因而市场活跃度不高。国际市场上企业的套期保值需求是利率互换市场重要推动力量，但目前在我国市场，企业客户进行利率互换交易的需求相对较低。主要原因一是我国利率没有完全市场化，贷款利率主要由政策决定，与7天回购定盘利率、Shibor利率不直接相关，投资者对这些利率也不了解；二是企业客户缺乏对利率衍生产品的深入认识和交易经验。

金融危机以来，人民币利率互换规模和价格先降后升，参考利率仍以7天回购定盘利率为主，期限结构仍然呈短期化特征。但以Shibor为参考利率的利率互换交易量比重正逐步增大，意味着Shibor作为新培育的市场利率受到交易者接受，其在价格发现和对冲风险等方面的功能在逐渐增强，利率互换的重要性逐渐赶上债券远期。

从规模上看，利率互换也经历了先降后升的两个阶段。第一阶段为2008年8月到12月，交易名义本金额从7月历史最高的822亿元一路下降到11月的152亿元。第二阶段为2009年1月到5月，月均名义本金额为290.17亿元，比去年同期下降了4%。

从人民币利率互换参考利率来看，主要包括7天回购定盘利率、与Shibor挂钩的利率、以及人民银行公布的基准利率。以大量真实交易为基础的7天回购定盘利率是人民币利率互换最主要的参考利率，占比为71.7%。同时，在人民银行的推动下，市场参与者越来越多地选择以Shibor利率做互换交易的参考利率，占比逐渐提高到26.7%。此外，以人民银行公布的基准利率作为参考利率的互换交易占比为2%。

从期限上看，危机蔓延后利率互换没有明显改变，短期化特征依然明显，交易期限在1年及1年以下的占全部交易的52.9%，1～5年、5-10(含5年)年期的分别占比33.4%和13.5%，10年以上的交易很少见。

远期利率协议

继债券远期、利率互换之后，我国于2007 年正式推出远期利率协议业务，是目前利率衍生产品市场三大交易品种中最后推出的一个，也是规模最小、波动最大的产品。

2007 年11月1日，远期利率协议首批交易在中信银行、汇丰银行（中国）和摩根大通（中国）有限公司三家公司之间进行。其中，中信银行和汇丰银行完成了国内首笔人民币远期利率协议交易。汇丰银行与中信银行达成的首笔远期利率协议名义本金为2亿元人民币，参考利率为3个月Shibor，标的为三个月后的三个月期利率，即计息期从明年2月份到5月份。其中，汇丰银行支付浮动利率即3个月Shibor，而中信银行支付合同利率4.25%。此外，当天汇丰银行还和摩根大通达成了一个月后的三月期远期利率协议交易，本金也为2亿元，参考利率为3个月Shibor，协议利率为4.2%。

金融危机蔓延以来，远期利率协议交易持续清淡，2009年5月，交易量开始逐渐回升，2009年全年成交60亿，较2008年有所下降。自推出以来，远期利率协议参考利率都为Shibor利率，其中合约类型主要以3M×6M、6M×9M和1M×4M为主，(注：合约类型是指“ 远期期限 ×（远期期限＋合约期限）)。三者的交易量占总量的81 .2%，合约的远期期限多集中在3 个月、6 个月和1个月。长端的合约交易量十分少。远期期限最长不超过12 个月。

通过表1可以看出，远期利率协议市场近年来发展较缓慢。主要原因有两点：一是其与利率互换功能上存在部分的替代效应，而推出时间又晚于利率互换，因此市场成员对利率互换更加熟悉，并且较早地建立了相关内部制度，从事远期利率协议交易的动力不足；二是根据国际经验，相比于利率互换，远期利率协议交易的企业客户参与比重更高，而我国企业客户需求尚未释放，导致目前市场需求明显不足。

外汇衍生品：汇改后的风险规避器

规避汇率风险是每个外向型企业出海前的首要任务。在央行宣布重启汇改，令汇率双边波动不确定性加剧后，日渐成熟的中国外贸企业对避险工具的需求更加迫切。

目前我国企业主要运用的外汇衍生品有三种：远期外汇、外汇期货和外汇期权。虽然央行此前曾多次表示，监管层将在完善现有外汇衍生品交易工具的同时，再研究适时推出其他外汇衍生品交易工具，但至今仍未见有任何实质性结果。

有调查显示，目前有近三分之一的中国企业希望国内银行能够提供更多的汇率风险管理产品，但国内汇率相关产品缺失与市场不成熟根本无法满足企业避险需求。

中国外汇交易中心数据显示，自去年以来外汇市场远期、掉期及外汇拆借成交量迅速增加。表明金融机构、经济实体的各类外汇避险、对冲等交易需求旺盛.

远期外汇交易

远期外汇交易方式灵活性较强，交易币种不受限制，交易金额和契约到期日也由买卖双方自行确定。通过这种交易方式企业可事先将某一项目的外汇成本固定，或锁定远期外汇收付的换汇成本，从而达到保值目的。远期外汇交易一般由银行和其他金融机构通过电话、传真、等方式达成，其交易数量、期限、价格由双方自行商定。远期外汇交易是我国外规避外汇风险普遍的做法。国家外管局最新公布数据显示，2010年二季度，银行代客结售汇顺差分别为364亿美元、161亿美元、140亿美元,合计665亿美元。

然而，远期外汇交易也存在两个主要缺陷：其一，采用这种工具的关键是对未来汇率的预期，而这对于企业来说存在一定的困难，所以市场风险比较大，因此这一避险工具常用于保守型管理策略之中。其二，这种交易既锁定风险又锁定收益，合约双方在订立合约时便约定了未来的汇率,这样在合约有效期内,无论标的汇率如何变动,对未来实际交割价格都不会产生任何影响,这就意味着交易双方在锁定了风险的同时,也失去了未来获利的机会,机会成本较大。

外汇期货

外汇期货与远期外汇一样是买卖双方约定在未来某一特定时日期，以特定汇率买卖特定数量外汇的标准化合约。外汇期货和远期外汇的最大不同点在于外汇期货合约交易已经过标准化，买卖双方基本没有讨价还价的余地。正由于它的标准化，通过交易所的中间撮合可以节省搜索交易另一方的交易成本而使其交易迅速加快，流动性较强。

外汇期货最大的风险主要来源于低比率的保证金，由于保证金的比率很低(一般在1% -5%之间)，使之对现货市场价格变动引起的交易双方损益程度产生了巨大的放大杠杆作用，导致了风险与收益大幅度波动。

外汇期权

外汇期权又称外币期权，是一种选择权契约，指期权买方以一定保险金为代价，获得是否在一定时间按照协定汇率买进或卖出一定数量的外汇资产的选择权。在国内乃至亚洲市场，外汇期权的接受程度要逊于远期外汇，因为很多企业不能接受为未来的一项可能并不行使的权利而支出一笔费用。

目前中国银行、建设银行和招商银行开展有外汇期权业务，目前交易品种只有欧元/美元，澳元/美元，日元/美元，英镑/美元，而且办理的都是欧式期权。为了抵消期权费的负面因素，银行多半为客户设计零成本期权方案，以期将客户的换汇成本锁定在一定区间内。所谓零成本期权就是两个不同形式的外汇期权买卖，在买入一个期权的同时也卖出另一个期权，两者的期权费如相等的话，就变为零成本期权。由于银行考虑到外汇交割通常会在极其不利的情况下进行，相应会提高交易费用从而增加成本。因此，在做期权交易时，应尽可能地缩短未来不确定时间，以获得更有利的远期汇率。