| 来源： |
上海证券报 |
发布时间： |
2010年02月03日 13:55 |
作者： |
李康 |
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李康 主持 于勇
近期央行上调大型金融机构存款准备金率，多次上调央行票据利率，被市场解读为宏观政策拐点来临，加息随时成为落下来的“另一只靴子”。但我们认为，从通胀预期、私人投资、货币供应量和汇率的角度来看，我们不应频繁调整宏观政策方向，也不应仅把注意力集中在GDP和CPI上，否则会使得来不易的经济复苏前功尽弃。
其实有关部门早在2009年8月就开始担忧宽松的信贷造成的负面影响，但由于经济数据仍位于低位，无法调整政策方向。但1月21日统计局发布了一组证明中国经济正在强劲增长的数据：其中12月份CPI同比上涨1.9%，高于市场预期的1.4%；当月CPI环比上涨1.0%，通胀压力持续增大。PPI如期转正，同比上涨至1.7%。这时，控制经济过热的隐患和减轻通货膨胀率上升的担忧，成为有关部门预期管理的主要目标。
但同时我们不能回避的数字有两个：第一，投资增长放缓：1~12月份固定资产投资累计增速继续回落至30.5%，低于市场我们预期的31.5%。剔除投资品价格，4季度实际增速27.5%，远低于前3季度37.2%的实际增长。房地产开发投资也略有回落，11月 同比增长28.7%，12月同比增长速度下降至23%。具体而言，新建项目计划总投资和在建项目总投资增长均有可能继续回落，政府紧锣密鼓出台的紧缩政策有可能使房地产开发投资进一步下降。第二，下游企业利润受到挤压：从CPI的角度看，季节因素和翘尾因素构成了2009年12月和2010年初较大部分的通胀来源。而从PPI的角度看，预计PPI将快速攀升，1月份就可能一举超越CPI，使得CPI与PPI剪刀差由正转负。这将使下游企业（消费品生产企业）成本上升幅度超过销售价格涨幅，因而挤压其利润率，进而下游企业的私人投资将进一步减少，不利于经济稳定增长。
另一方面，2009年全年货币供应量同样处于快速增长的过程中。从金融体系、资本市场和实体经济三个角度来考察，由于企业利润增速的预期较低，资金没有明显回流实体经济。首先，我们可以看到目前金融机构存款增加额13.2万亿明显高于贷款增加额9.6万亿，这说明有可能企业贷款后，部分资金再次回流到银行体系，使得经济体中一部分货币在金融体系内“空转”。其次，2009年中，国家出台了诸多刺激经济的政策，并新增贷款9.6万亿，但由于实体经济中利润增速仍然较低，资金较快流入了资本市场，包括商品市场、股市和楼市。
其中2009年内大宗商品价格指数涨幅超过了100%，上证综指涨幅接近80%。在缺乏投资标的的我国，房价上涨预期的普遍存在使得投资楼市成为许多资金的最优选择。但与此同时，高企的房价会对居民消费倾向产生抑制作用，不利于经济长期稳定发展。虽然如此，单纯货币政策无法根本解决资金流向的问题。应该采取其他更有效的“正本清源”方式。贸然从紧的货币政策有可能事与愿违，使资金从“有泡沫”的市场回流的同时导致人们对预期降低也使得资金从实体经济中流出。我们考察了企业投资的根本驱动因素：如钢铁业投资高速发展的背后推手就是高额的行业利润。值得注意的是企业投资往往并不取决于当期利润水平或增速而是取决于对未来利润增速的预期，并随着产业或产品的不同，利润增速滞后期数不同。我们在“调结构”的同时，更加应该注意调节方式，尤其是市场化的手段。而货币政策收紧会提高外资对人民币升值预期的空间，有可能吸引更多游资流入国内资本市场，使得外汇占款和货币供应量均继续增加，加大宏观政策调节的难度。
我们曾采用自回归模型测算在没有经济危机冲击情况下2008-2009年的经济增长情况。发现目前经济增长的速度仍然落后于在没有经济危机冲击下经济自身应该达到的水平，目前并不能从低基数产生的快速增长就得出经济过热的结论。
综合以上分析，我们认为经济仍处于危机过后的重新进入正常经济轨道的过程中，不能从低基数产生的快速增长就得出经济过热的结论。保证政策的持续性和稳定性，才能保证经济发展的稳定性。目前还远未到适度宽松的货币政策和积极的财政政策退出的时候。其中2009年内大宗商品价格指数涨幅超过了100%，上证综指涨幅接近80%。在缺乏投资标的的我国，房价上涨预期的普遍存在使得投资楼市成为许多资金的最优选择。但与此同时，高企的房价会对居民消费倾向产生抑制作用，不利于经济长期稳定发展。虽然如此，单纯货币政策无法根本解决资金流向的问题。应该采取其他更有效的“正本清源”方式。贸然从紧的货币政策有可能事与愿违，使资金从“有泡沫”的市场回流的同时导致人们对预期降低也使得资金从实体经济中流出。我们考察了企业投资的根本驱动因素：如钢铁业投资高速发展的背后推手就是高额的行业利润。值得注意的是企业投资往往并不取决于当期利润水平或增速而是取决于对未来利润增速的预期，并随着产业或产品的不同，利润增速滞后期数不同。我们在“调结构”的同时，更加应该注意调节方式，尤其是市场化的手段。而货币政策收紧会提高外资对人民币升值预期的空间，有可能吸引更多游资流入国内资本市场，使得外汇占款和货币供应量均继续增加，加大宏观政策调节的难度。
我们曾采用自回归模型测算在没有经济危机冲击情况下2008-2009年的经济增长情况。发现目前经济增长的速度仍然落后于在没有经济危机冲击下经济自身应该达到的水平，目前并不能从低基数产生的快速增长就得出经济过热的结论
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