| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2010年01月14日 09:20 |
作者： |
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缺乏实践常识引致收益估算失实
资金的运作收益，是强调“国际热钱大量流入中国”的人估算国际热钱规模的一个重要方面（占17542亿美元的比重为31.41%）。他们认为：“热钱流入中国的动因，在于获得利息、人民币升值收益以及资产价格溢价。流入中国的热钱的投资对象大致包括银行存款、股票、房地产三类。我们假定，各年度热钱投资上述三类资产的规模均为三分之一。热钱投资银行存款将获得利息收入，投资股市将获得股票溢价收入，投资房地产将获得房地产溢价收入。”在此基础上，提供了一个经过估算的投资收益表。但这种投资收益的估算是完全错误的。
第一，它建立在对国际热钱数额（存量与增量）估算严重失真的基础上，似乎在国际收支表的68个项目（除“货物”和“直接投资”）所发生的盈余都在为获得对应收益而展开了存款、股票和房地产的投机。证伪只需列举几个例子就可：例如，中国政府从外国政府和国际机构获得的借款是否进行了这些操作？中国外汇储备在海外运作获得的收益是否投入了这些操作？外资企业从海外获得的短期经营性贷款是否从事了这些操作？如此等等。
第二，它建立在缺乏国际比较基础上。从汇价来看，2005年7月21日中国汇率形成机制改革以后，人民币与美元的汇价处于升值走势，但人民币与欧元、日元等的汇价则处于明显贬值走势。在此背景下，国际热钱更愿意在自由出入的国际市场上炒作欧元、日元等的升值，因此，简单地盯住人民币兑美元的升值，显然不符合实际情况。另一方面，从国际投资收益来看，2006-2008年上半年，国际市场诸如石油、矿石、粮食等大宗商品价格快速上行，其上涨幅度超过了100%，在这种条件下，有多少的国际资本愿意突破中国外汇进出的严格管理、冒非法进入中国境内的种种风险以获取每年10%左右的投机收益？
第三，它建立在对股市操作缺乏基本常识的基础上。美国股市在经历了2001-2002年的新经济泡沫破灭引致的大幅下行后，2003-2007年10月，道?琼斯指数从7000点左右一路上行到了14000多点；而中国股市在2001-2005年间基本处于下行走势，从2245点下跌到1000点左右。在这种中外股市明显反差的背景下，还会有“国际热钱”大量投入中国股市，这如果不是天方夜谭，也是一大笑话。2006年2月以后中国股市持续上行，但在11月20日左右，当上证指数突破历史高点时，鉴于上证指数A股市盈率已达26倍，QFII以海外股市思维（当时，道?琼斯指数市盈率18倍左右，恒生指数市盈率21倍左右），开始大幅减仓，同时，海外一大批金融机构（包括美国主要投资银行）集中唱衰中国股市，认为中国股市即将大幅下跌；2007年4月初，在中信银行发股之前，中资机构投资中开始大幅减仓（当时上证指数市盈率已达35倍左右），此后，A股指数一路上行，到10月16日上证指数达到6124点时，市盈率已达70倍左右，与道?琼斯指数的18倍市盈率差别极大。试想一下，作为长期投机于海外股市的国际热钱，在这种背景下，其操作理念准许他们将资金投入中国股市吗？（更不用说，如何大进大出了）其次，将所有资金按照股市指数的年度上涨率来计算收益率是缺乏操作常识的表现。任何的机构投资者都不会将所有资金在年初（如1月2日）全部投入股市购买股票，然后，在年末（如12月31日）再全部抛出股票，以结算当年收益。通常情况下，建仓是逐步展开的（这需要时间），减仓也是逐步展开的（这也需要时间）。另一方面，机构投资者极少会将资金全部投入股市转为仓中股票持续持有（因为，这意味着它将放弃此后各种可能的股市机会）。最后，在2007年10月16日之后，中国A股市场持续下跌，以至于到2008年10月曾经跌破了1700点。2008年上证指数跌幅高达65.39%，远高于道?琼斯指数的29.42%跌幅，在此背景下，国际热钱是否应当流出呢？如果应当流出，那么，为什么监管部门的专项调查中没有发现外汇资金的大量出逃？如果不应当流出，那么，在中国股市呆上长达6年（即2003年到2008年）的资金还属“热钱”吗？这些资金实在是够“冷”了吧（按股市俗语为“死多”）！
第四，它建立在对房地产市场操作无知的基础上。2003年之后，中国房地产市场价格上行主要是指商品住宅价格持续上扬。对此，投资者可以有两种选择：其一，购买商品住宅。且不说外资如何入境加入中国的购房市场，只要看看中国的制度要求就可知，外资购买自己住的商品住宅尚有可行之处，但要大规模（动用上千亿美元）来购买商品住宅就是一个根本无从谈起的假设。购买商品住宅，从看房、买房到拿到房产证大致需要4-6个月，卖房从找下家、谈判、再到付款、移交房产证也常常不是6个月内能够实现的。由此，“炒房”完全不如“炒股”那般简单，更何况巨额资金的进出（与它对应的巨大规模的住宅买入和卖出），这如何可能每每按照1年的时间完成？既然商品住宅价格持续上行，为什么要急急忙忙在1年内买后再卖，何不延长持有时间以获得更多的涨价收益？可这样一来，就不是“国际热钱”了。其二，投资建房。在商品住宅价格上行过程中，开发商获得了较高的收益，为此，外资也投资于建房。且不说资金进入中国境内和设立开发公司所需的时间，就是拍地、设计、建房以及配套设施完成等所需时间也在2年以上（如果是较大的楼盘，需要更多时间）。这些外资已不属于“热钱”范畴。最后，房地产市场不属金融市场范畴，将其列入在国际金融市场频繁操作的国际热钱的投机对象，本身就是不严谨的表现。
第五，它建立在对资产价格缺乏充分了解的基础上。资产并不仅仅由股票、房地产等构成，它包括了企业的股权、债权债务和各种有形资产、无形资产等。在中国调整经济结构的过程中，鼓励外资促进中国企业的资产整合，也允许外资进行股权并购。从20世纪90年代中期开始，外资在中国境内的并购案例就不断增加。既然资产价格呈上行走势，那么，这种并购所能得到的收益可能更为可观，那么，对外资来说，为什么它们不投资于此，而要做那些在中国境内受到制度限制的股市炒作、房市炒作呢？强调“国际热钱大量流入中国”的人没有给出答案。换句话说，为什么他们没有将这些并购收益列入国际热钱的追逐范畴？一个可能的理由是，这些外资的长期投资不属于国际热钱范畴。
值得指出的是，国际热钱既然属于“国际”，对它的分析就应着眼于“国际”，这包括它们的国际思维、国际经验、国际技术、国际选择和国际操作等等，切不可仅仅根据中国境内的一些数据随意猜测和估算，否则，上述的错误还将再度发生。
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