| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年12月31日 10:34 |
作者： |
林纯洁 |
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林纯洁
过于倚重银行的融资体系的问题在于银行业承担了整个经济过多的风险，从而令整个金融系统变得不稳定。而改革的关键在于将这些风险分散到愿意承担风险的投资者身上，但前提是我们要确保这些投资者理解风险的所在并有能力承担。在这个问题上，欧美发达国家的经验和教训值得我们借鉴。
传统的融资体系中，银行是整个系统的核心。
企业希望可以通过借款来满足扩张的需求，但是资金提供者可能并不能承受过大的风险，他们希望资金可以安全并且抵御通胀风险。这个时候银行就可以作为中介，银行吸收存款并保证这些资金的安全，同时将这些资金借给企业，赚取利差。
但这么做的结果是整个银行体系积聚了整个经济所有的风险，银行系统需要强有力的支撑，形式主要表现为政府信用的担保。而正是由于政府的担保，银行往往对于风险缺乏敏感，结果是，政府需要周期性地对银行系统进行救助。
建立现代的信贷体系需要对这种状况进行改善，银行必须商业化，而另外一个方面，政府也需要将风险从银行体系中分散出去。
债券市场
如果通过银行系统融资是间接融资，那么债券市场就是直接融资市场。根据SIFMA的数据，截至2009年第三季度，美国整个债券市场的规模达到了34.644万亿美元。
但是由于缺少了银行作为中间的担保，债券市场的问题体现为发债人和投资者之间的信息不对称，而这种信任正是债券市场存在的基础。出于对评级机构的信任，投资者根据它们的信息进行债券投资，从而保证整个市场的正常运转。
伴随债券市场出现的还有信贷违约掉期市场。虽然信贷违约掉期市场是这次金融危机的重灾区，但是问题并不在于这个产品本身。市场长期的稳定令人们丧失了警惕，信贷违约掉期产品似乎成为大型金融机构的无本生意，由于发行针对AAA级债券的信贷违约掉期产品并不需要资本金的要求，而这个市场又很大程度上游离于监管之外，导致了市场的无序膨胀，规模远远超过相关债券本身的规模，从而变成了一个纯粹投机的市场，截至2007年年底，信贷违约掉期市场的规模达到45万亿美元。
一旦整体经济开始转变，金融机构的现金奶牛就成为巨大的黑洞，这个市场最终变成了一场灾难。
另外，作为债券市场极为重要一环的评级机构在这次危机中也受到很大的质疑，批评者认为，这些过于商业化的评级机构越来越难以信任，比如评级机构可能由于业务竞争的压力更加倾向于满足债券（或其他相关衍生产品）发行者的要求，而这种行为伤害了投资者的利益。评级机构本身并不承认这种指责，他们认为投资者的信任才是这个行业存在的基础，利用高评级换业务无异于饮鸩止渴。
证券市场
证券市场是另一个直接融资的渠道。与债券市场不同，通过股票市场融资的企业通过出售自己公司的股权来融资，由于没有还本付息的压力，企业不会因为发行股票而面临破产的风险，但同样股权融资的成本往往要比债权融资高（除了需要与投资者分享所有的收益，还有税收制度的影响，因为利息是在税前支出，而股息的支出是在税后）。
股票市场没有完善的评级体系，投资者更大程度上需要自己作出判断。为了保障投资者的利益，上市公司必须公布系列的财务数据来告诉投资人他们的现状，以最大程度消除信息不平衡的状况。另外，监管机构还制订了一系列规则来保证了解更多信息的内部人的行为不会伤害普通投资者的利益。
证券交易所往往会对上市公司给出限定的条件，并将上市的企业分为好几个等级。比如美国纳斯达克证券市场会分为纳斯达克全国市场、纳斯达克小额资本市场等，另外还有包括Portal这样的专业市场。
股权融资市场应该遵循这样的准则，那就是面对公众投资者的投资产品需要更为严格的监管，而专业投资市场的监管可以适度放松。
银行系统
虽然债权融资和股权融资成为现代融资体系的主要组成部分，但毫无疑问，银行依旧是信贷体系中的重要一环。但这不一定要让银行将风险留在自己的资产负债表中，银行通过资产证券化将部分风险转移给其他投资者。另外一些大型商业银行和投资银行同样会为债券市场和股票市场提供服务，包括承销股票和债券的发行，或者是对类似产品进行打包组合，银行体系开始逐步变成一个中介行业，而不是风险主要的承担者。另外，银行系统同样也是债券市场的主要获利者，商业票据市场正成为越来越重要的融资渠道。
在美国市场上，上万家银行构成了庞大的银行体系，小型的社区银行作用同样明显，他们是中小企业重要的融资渠道，而这些企业很难从债券和股票市场中受益。小型银行的大问题是难以得到储户的信任，对于这些行业而言，政府的存款保险公司就显得格外重要，政府为一定规模以下的存款进行担保，从而在很大程度上支持了中小型银行的顺利运转。
银行系统、债券市场和股票市场构成了整个金融系统的主体，同时一系列的产品与机构为这些市场提供服务：评级机构可以让投资者了解自己投资的债券产品的安全性，股票期权可以防止市场暴跌出现的风险，对于资产的打包组合可以让投资者分散风险……
需要建立一个怎样的信贷市场是一个复杂的问题，但是只要遵循一系列准则就可以让我们的思路变得更为清晰：一个完善的信贷市场可以防止风险过度集中在某个领域或者某些机构手中，而将这些风险分散到愿意承担风险的投资者身上，并减少信息的不对称来让投资者真正了解自己所承受的风险。
另外，我们需要明白的还有，市场最大的风险在于投资者对于风险缺乏正确的认知，而不是那些高风险的产品本身。低风险产品的风险尤其容易被忽视，特别是在经济比较好的时候，而在这些领域，杠杆的使用更为普遍。比如AIG曾经疯狂地扩展其高评级债券的信贷违约掉期产品业务，并认为这是一个无本买卖，最后该公司不得不接受政府数千亿美元的援助。
北京大学光华管理学院院长张维迎曾说过这样一句话：“越容易借到钱，破产的可能性越大。”看似矛盾，却不无道理。
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