孙明春（野村证券中国研究主管）

　　中国经济复苏首先要归功于促进投资的巨额刺激计划，但仅凭投资是无法根本转变中国经济走势的。市场上存在这样的担忧，如果私人消费增长不提速，“投资驱动型”的复苏就无法持续。此外，失业率上扬也为中国经济蒙上了一层挥之不去的阴影。

　　从经济学理论上说，经济低迷可能会导致家庭消费疲软。而如果没有消费的支持，经济复苏很快会无以为继，从而导致经济W型增长。

　　我希望和读者分享我们的观点，不必对消费前景过分担心。即使2009年消费增长将不可避免会受到经济低迷的影响，但仍将保持较快的增长。更重要的是，我们相信最糟糕的时刻已经过去。野村预期，经济的V型增长将持续至2010年。

　　经济复苏的首功要送给政府强有力的刺激计划，但是我们也要看到经济复苏的同时，就业和收入增长应该会提速，这将转而扩大消费并让消费表现优于预期。

　　消费强于经济

　　虽然中国实际GDP增长跌至最近十多年来的最低水平，但消费在过去2009年第一季度和第二季度的表现已经超出了预期。家庭消费受到了国际金融危机的冲击，增速出现放缓，但仍然维持着正增长，尤其最近几个月，全国范围内的消费品销量都出现了加速上升，更让人感到惊喜。

　　总而言之，消费增长比很多人之前预期的要好。

　　在一揽子刺激计划的作用下，中国的经济增长已经启动而且可能会出现强于预期的反弹，因此野村认为，在2009年之后的时间里，中国消费增长将逐渐加速。

　　逻辑上，只要就业和收入保持稳固增长，消费增长就不太可能疲软。这时候，意在促进就业的一揽子刺激计划和增加家庭收入的财政转移支付政策，就将发挥作用。因此，野村相信，2009年后期的消费增长将会高于投资者的预期。

　　中国消费的潜力

　　简单来说，我们认为政策对消费的影响力度将超出预期。在政府提出一揽子经济刺激计划后，我们曾经听到质疑的声音，认为刺激计划过于注重投资，而对消费的支持力度不够。但事实上，通过增加就业、转移收入、完善社会安全网和改善基础设施、以及为促进特定消费而实施的直接补贴或优惠税收，这些政策都将帮助促进短期及长期的消费。 但是还有一个问题将会困扰投资者，尤其是那些可以在全球范围内配置资产的国际投资者。他们担心中国不平衡的经济增长模式，即中国制造业过分发达，造成中国必须利用海外的消费能力，也就是出口，才能维持供国内经济的供需平衡。在政府财政政策刺激下，投资力度又将再上新台阶，而这样的模式，究竟能维持多久？

　　从经济学规律来看，当前过分偏重投资的增长模式确实很难持续，但我必须强调以下事实：中国的工业化和城镇化还在进程中。实际上，对于处在初级发展阶段的经济体而言，消费占GDP的比例不高是相当普遍的现象。

　　当前政府也在有意识地调整GDP的增长动力，一直致力于推动农村消费水平。在我看来，农村消费具有巨大的潜力，而政策制定者显然也注意到了这个问题。继家电下乡之后，过去普通农民难以奢望的汽车，也走上了下乡的道路。

　　当然，下乡的决不只有汽车，政府目前实施了很多促进农村消费的政策。已经有迹象显示农村消费增长正在超越同期城镇消费增长的水平。比如，2009年3月份的农村零售增速连续数月高于城镇，表明政策效果开始显现。

　　综合来看，农村和城镇的消费都呈现蒸蒸日上的势头。我们相信，中国消费增长的潜力巨大而且有广泛的基础，同时特别指出了增长潜力最大的几个领域。我们要提醒投资者不要被中国消费增长可能出现的暂时性疲软（受经济周期影响）所蒙蔽，而忽略中国消费的长期增长潜力。

　　在未来十年里，投资者应该更多关注中国消费的巨大增长潜力，而不必担心“不平衡”经济增长能否持续。

　　就业恢复中

　　失业率走高和收入减少引起了投资者的担心，很显然，它们会导致消费增长疲软。但是投资者也应当看到，当2009年一季度实际GDP 增长率回落至十年最低的年同比6.1%时，中国消费者却依旧出手大方。

　　看一组数据，2009年一季度城镇家庭人均消费仍然同比增长了9.6%，农村家庭增长了9.3%。虽然这一增速低于08 年二季度的18.0%，但增长仍较为平稳，并且远高于2003年二季度2.2%的消费增长（当时实际GDP 增速曾跌至7.9%）。

　　而且，在最近几个月里，消费品销量的强有力增长让我们感到印象深刻，想必投资者也应为之动容。

　　如何解释中国消费能有如此强劲的表现？我们认为消费受到以下几点因素的支撑。首先，尽管受到金融危机影响，但是中国居民收入从总体上仍处于高速增长之中；其次，作为消费坚实后盾的家庭储蓄也功不可没。要知道，中国的家庭存款占GDP的比例现在达到81%，高居全球之首，因此即使遭遇经济困境，中国民众仍然有所依托。更重要的是，伴随着储蓄率同步上升的是2009年第一季度的城镇家庭可支配收入增长，同比提高的幅度居然达到了10.2%。而过去始终表现低迷的农村家庭的现金收入也提高了8.6%。

　　在金融危机背景下，投资者存在忧虑总是在所难免，比如有投资者表示，虽然目前消费增长一直保持强劲态势，但是它究竟能持续多久呢？

　　野村认为，中国强劲的消费增长能够一直维持下去，原因有二。首先，支持消费增长的两大主要因素，就业和收入，尽管处境艰难，但是它们在2009年和2010年也将保持正增长，这和哀鸿遍野的欧美已经形成了鲜明对照，这也是家庭消费好于预期的根本原因。

　　先说就业，经济周期对新增非农就业量的影响显然很大。因此2009年的非农就业增幅显著缩小难以避免。但根据历史数据推算，野村预期2009年非农就业人数应该会净增长300-500 万。虽然这个数字远低于2004-2007年期间非农就业人数每年新增1700-2000万的平均水平，但仍属于正增长范畴。

　　我们将300-500 万的新增非农就业量归功于政府的4 万亿经济刺激计划，这项计划下的基础设施建设项目可能会创造数以百万计的工作岗位。我们相信经济刺激计划也帮助提振了企业信心，从而降低了企业裁员的紧迫感，甚至还提高了他们的招聘意愿。

　　新增就业数据显示，在经历了2008 年后期的裁员潮后，中国企业近来已经开始重新招聘，这与近期的经济复苏征兆相一致。据国家统计局称，2009 年前两个月城镇就业人数增加了160 万。官方采购经理人指数（PMI）也显示，就业数据上升有据可循。更多的企业在扩大员工队伍：继连续6个月低于50这一强弱分界点之后，就业分项指标于4月份再次突破50。 其次，我们相信经济增长已经触底，而且应该会在2009年下半年提速，这也将对就业和收入增加提供了支持。各种数据都显示，中国实际GDP增长已于2009 年一季度触底，并预期经济从现在开始将呈V型复苏，这一走势应该会持续至2010 年。随着经济增长的进一步加快，或许会产生更多的工作岗位，而不是像很多投资者预期的那样岗位越来越少。因此，就业可能会好于预期。

　　因此，我们认为就业和收入增长前景只会越来越好，从而为消费提供了更稳固的支持。