| 来源： |
股市动态分析 |
发布时间： |
2009年05月12日 14:57 |
作者： |
程凯 |
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随着一季度宏观经济数据陆续出台，未来政策导向上的争议日渐明显，无论是民间，还是政府内部。这一现象折射出——尽管“保增长”仍是主流共识（“两会”统一认识的成果），但随着宏观环境的变化，执行层面上的众多分歧不可避免的产生，并悄然上升为“显性矛盾”。
中央货币政策不会突然转向
早些时候，我们就给了判断——中央政府短期内不会改变适度宽松的货币政策，一来保增长的目标远未达到，信贷拉动投资、推动经济的需求尚存；二来通胀信号远未出现，甚至通缩隐患都未消除。
我认为，对于执行层面上政策导向的“分歧”之声，在当前立即得到中央政府认可、采纳的可能性概率很低。
中美两个全球公认的“最有希望率先走出衰退”的经济体，才刚刚闪烁出一丝黎明前的曙光，相信两国领导人对于未来经济走向的期望值不会如此之低。同样，两国对经济现在就已经企稳的判断，不会如此之早。
“当一个病人看上去已经康复，但一旦停药，马上病情出现反复。也许我们可以说是意外。可如果刚脱离生命危险，就给它断药或换药，这基本上和谋杀无异。”这一基本逻辑，加之我们拥有足够的数据证明，当前中国经济并不是看上去已经康复，而只是暂时脱离了生命危险，因此，中央政府目前会怎么做，并不是太难揣测的事情。
部分执行部门的思想上出现“纠结”也是必然发生的事情，但我们认为，眼下这些个体的分化、变化，暂时还不能将其上升到中央政府政策导向变化的核心层面。
因此，调整货币政策绝非明天就会发生的事情。眼下一定不是一个好时机。这一判断或没有想象中那么艰难。
大量放贷未必必然导致滞胀
直到今天，仍然有很多人对于美国开动印钞机，中国放松信贷有所非议。在他们看来，中美的货币政策都有“疯狂”之虞，给未来留下了一个全新而无法控制的庞大泡沫。
从起点直接看到终点，并不是一件难事。由A推导到B，这样直接而简明的逻辑被大多数人所习惯。可是，这样的推导往往忽略了过程中不可掌控的因素，结果自然也难以如愿。
谢国忠等经济学者早早为全球经济算好了命，坚持当前的策略，最终将走向“滞胀”。在已知的条件下，这不失为一个合乎逻辑的答案。可惜，问题就在于，没有人不知道这一点。至少，作为货币决策者，都会清楚，并且很难逃避这一命题。
那么，为什么不想一想他们这样选择的“苦衷”呢？
通胀和通缩都是恶魔，没有决策者喜欢它们。只是眼前通缩离我们这个刚刚经受金融危机蹂躏的世界更近，因此，目前政策导向看似瞄准通胀走，这未必是个现实错误，反而凸显其别无选择性。
在当前环境下，货币学派没有办法提供既中庸且管用的选择给各国政府，使其有足够把握摆脱通缩的阴影，如果有，尽可以提出来，相信一定会被重视采纳，并且获得本年度诺贝尔奖应该也不在话下。
常人都知道砒霜是剧毒，但不少人也知道，它同时也是一味药。“良药”还是“毒药”，其定性的区分标准，关键不在于这种药物的化学成分，而在于病理、病灶的根源，以及病人的体质。换言之，病人的实际情况才是关键，用哪种药，因病而定。
“以毒攻毒”，在“还活着的萧条”面前，避免长期通缩是首要问题。因此，下重药创造通胀预期，险中求胜是不得已的“良药”，也许换一个场景，它等同于“毒药”，不过，目前它不是。
滞胀最终会不会出现，并不取决于眼下货币政策是否向着通胀使劲，而取决于在过程中货币政策的执行策略如何有效的掌控通胀程度。换句话说，只要滞胀没有来临，都还存在变数。摆脱目前的通缩窘境是首要命题。至于幻想中的滞胀，等明天再说。
强调事物的某一面不是件复杂的工作，但在“矛盾中求平衡”，却不是耍嘴皮子就能办到的事情。
从这个角度上看，我们也不难得出“中央政府不会在短期内改变适度宽松货币策略”的肯定——通胀？还没有出现在CPI里！拿3月份的数据为例，国内猪肉价格平均值同比为-20.32%，环比为-5.02%。
当然，我们并不肯定滞胀不会出现，因为“押宝”货币政策能够有效掌控通胀，确实不是笃定能赢的游戏——在未来，货币政策面临“知易行难”的困境显而易见（“知”——知道通胀必须抑制；“行”——货币一紧，经济就死），相比而言，目前的些许“分歧”拿不上台面。
过早收缩必然面临多重“陷阱”
判断什么时候应该进行“收缩”，是一件异常艰难的事情。我没有把握证明，当前中美以及诸国货币决策者会比历史上1936年美国、1997年的日本“更聪明更好运”。“知易行难”注定是货币政策未来的必经困境。
没有人能够未卜先知。对未来的任何“揣测”，毫无疑问都是通过无数历史事件所积淀下来的规律进行推导。
直到今天，凯恩斯式的救市方式仍存争议。各国政要选择“凯恩斯”是否心甘情愿，我们不得而知，但可以明确的是，在货币学派“有限的生命”里，除了“凯恩斯”之外应对大衰退的可选项并不多……这或许是“凯恩斯”成为必选的原因。
在研究日本“失去的十年”的众多文献中，有一个观点，让我们格外注意——“凯恩斯没有错，错在不恰当的时点放弃了它”。日本过早收缩货币，减少投资，从而最终导致失去了十年光阴。
在20世纪90年代前半期，日本经济曾经在大规模的投入下出现起色，1996年GDP增速一度达到3%。与此相对应的是，日本内阁办公室的数据显示，在1991到1995年间，日本在公共建设工程上花了差不多2.1万亿美元。要提醒的是，这可是在上世纪90年代，如果放到今天，这个数字会更多。
在一年紧跟一年的巨额开支之后，日本的管理者们对大幅增长的财政赤字皱起了眉头，开始选择快速缩减开支。无论当时，或者是现在，这个决策看上去仍然是既合情又合理的做法——从执政者的角度。1936年罗斯福也遭遇到了同样的问题，缩支和增税行为一旦开始，经济恍如被戳破的气球，好势头顿时烟消云散。
故此，直到今天，有一个观点仍在活跃：罗斯福不是救世主，将美国从衰退泥潭中拖出来的是“二战”，而日本却没有这样的好运气。
上述这些“非主流”的观点，它的意义不在于对错，而在于提供了一个视角。通过这个视角，我们可以明确一个事实——不要断言“凯恩斯”是否会成功，它只是顶“假发”。戴着的时候的确可以感受到满头黑发的快乐，但摘掉假发时就要小心，也许“真头发”并没有长出来！当然，关键点在于，“摘”这一时点，我们必须格外谨慎，无论是决策者，还是投资者。
有限的历史告诉我们——“凯恩斯牌机车”只擅长高速行驶，如果你不够油坚持到高速公路下口而想减减速，后果可能比想象中要严重许多。除此以外，我们还能够得到一些启示——不要被经济暂时好转的迹象所迷惑。至少历史上那些看似“愚蠢”的管理者或学者们，都无法分清哪些信号才是“真头发”所带来的。GDP？显然不可能作为判断指标。或许，明天我们会“聪明”一些。
很致命的问题是，什么信号才是提示“真头发”长出的信号？很遗憾，此题无解，至少目前没有标准答案。这也意味着，政府未来决定“何时减速”时，心理上的“纠结”是必然。
经济复苏难取代流动性推动股市
尽管我们并不认为，中央政府会在短期内“主动”收紧流动性，但不能否定与其相关的风险存在。哪怕是舆论导向上的些许变化，都会对投资人心理上产生极大的预期影响。这也是流动性推动行情的典型特征。因此，市场最大的风险——并非来自实体经济的“坏消息”，而是与流动性相关的风风雨雨。
我们有理由相信，在当前阶段，只要政策导向上不出现变化，市场投资人就有足够耐心持有“存在一定溢价成分”的股票，来期待实体经济回暖——这就是“信心”的力量。
哪怕实体经济在未来两三个季度出现起伏，只要政策导向不动摇，无论是实体经济挤压出流动性，还是后期不断注入流动性也好，市场保持上升或震荡趋势的动力依然存在。
然而，若货币决策者开始考虑“知易行难”，股市的转折风险就开始面临了。
为什么我们不期望政策与经济（或者说是流动性与经济基础）完成主次矛盾的切换呢？这不是显而易见的变数吗？
的确是个变数。也许，我们可以期望，蒸蒸日上的经济数据能够取代政策导向，成为市场的新推动力。但在上文一系列对于货币政策未来困境的描述后，对于这样的转换，期望值或应该更为保守一些。
市场估值水平的溢价成分，是对复苏后的实体经济进行的预估。实体经济在政策收紧后能支持多久？会不会出现日式、美式衰退？市场估值是该向下校正还是向上校正？众多的不确定都是那时市场投资者需主动回避的。
“头顶上到底有没有长出新头发？摘掉假发后才知道。”不可评估的风险，从来都是最应回避的风险。
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